隨著我國資本市場逐步開放，我國股票市場受到外資重點關注。為防止外資對于中國上市公司融資及正常經營的過度影響，我國對于滬股通、深港通的互聯互通機制做出了重大改革，從而起到對上市公司融資渠道及引導市場以價值投資為核心的投資理念。在保證資本市場穩定的基礎上，我國先后推出多項幫助上市公司吸引外資的舉措。例如，2018年10月上海證券交易所與倫敦證券交易所開啟互聯互通;大合科創作為中日ETF科創最新產品進一步提高了中日資金的互聯互通;證監會助推境內期貨市場特定品種擴大經營范圍，并進一步完善相關政策，促進期貨市場穩定發展。我國政府不斷加快健全資本市場體系的步伐，證監會不斷豐富證券投資品種、穩步提高上市公司質量，督促資本市場中介服務機構規范發展，加強誠信建設。中國人民銀行為解決港股在我國流通性不足問題，對合格境外機構投資者投資規則和人民幣合格境外機構投資者投資規則進行了系統化修訂。

　　根據已有相關研究結論，資本市場開放可有效降低上市公司股價同步性(楊秋平和劉紅忠，2021)、加強股票流動性、降低債務違約風險(張慶君和白文娟，2020)等，但過于開放會導致上市公司股價波動性大、增加外資波動性溢出風險(李海超等，2020)。上市公司現金股利的發放可以有效降低管理者代理成本(羅琦等，2020)、防范股價崩盤(郭慧婷等，2020)等，但現金股利的過度發放會導致債權人利益損失、公司發展受阻(奚玉芹等，2021)等。資本市場開放能否有效帶動我國上市公司現金股利水平健康有序發展，成為亟需研究的問題。當前研究對資本市場開放的股利政策實證分析較少，且研究對象大多局限于國企上市公司，對于上市公司股利政策的研究仍有拓寬的空間。本研究以滬股通上市公司為研究對象，通過構建上市公司股利變動模型，以滬股通上市公司為實驗組，其他A股上市公司為對照組，對股票市場開放政策實施對于上市公司現金股利分配的影響進行雙重差分實證研究，聚焦我國資本市場開放對滬股通上市公司現金股利分配政策的具體影響。本研究以2010-2018年上市公司財務數據為基礎，根據以下原則將不符合條件的上市公司財務數據移除：將A股市場上市的主營業務為金融類的公司予以剔除;將2010-2018年時間段內被評為有退市危險的公司予以剔除;將2014年11月之后新增或被退市的A股上市公司剔除;將在2010-2018年間財務數據有缺失的A股上市公司剔除。

　　1 理論分析、研究假設與模型構建

　　1.1 理論分析與研究假設

　　股利指上市公司將部分營業利潤盈余留存，以現金形式按照股東持股數向股東發放的利潤。從投資者立場出發，投資者購買公司股票目的在于獲得更多的現金股利。從上市公司立場出發，上市公司需要留足現金以增置生產原料和盡可能多的流動資金以應對公司未來發展，從而上市公司會存在壓低現金股利的水平的意愿。現實條件下，上市公司向股東支付股利動因如下：第一，我國對于上市公司證券發行的管理辦法規定。上市公司如果想要再公開增發證券，當前三年累積通過現金支付的方式獲取的凈收益不少于上市公司當前三年年平均可獲得凈收益的30%。第二，保持分紅的連續性和穩定性。運行成熟、盈利穩定的上市公司，暫時未有較為有利的項目投資，為提振估價、回饋投資者等因素，傾向于發行現金股利。第三，我國對申請上市公司IPO流程的規定。第四，當前證監會要求最新申報的IPO明確現金分紅政策，各擬上市公司均需在招股書和公司章程中明確了現金分紅計劃。

　　基于以上理論分析，本研究認為：為了更好吸引外資，上市公司會加強現金股利發放的穩定性和提高公司治理水平，進而從各方面直觀提高股利水平。但是從另一方面考慮，上市公司的成長性會更加吸引外資，從而上市公司可能會通過降低股利水平，提高周轉資金和增置生產工具，提高公司未來成長空間。因此，本研究提出以下一組競爭性研究假說：

　　假說1：股票市場開放會促進上市公司提高股利水平

　　假說2：股票市場開放會抑制上市公司提高股利水平

　　1.2 模型構建

　　本研究以滬股通上市公司為實驗組，其他A股上市公司為對照組，構建以下雙重差分模型以檢驗本研究提出假說：

　　

 

　　公式(1)中，現金股利政策(Paypolicy)為被解釋變量，包括股利水平的絕對水平(Payratio1)和相對水平(Payratio2)。SNNK代表上市公司是否是滬股通公司，使用滬股通上市公司財務數據時，SNNK=1;使用其他A股上市公司財務數據時，SNNK=0。Time為滬股通開通時間，定義2014年之前Time=0,2014年之后Time=1。交互項SNNK×Time的系數β2為雙重差分統計量。

　　參考陳運森等(2019)研究，本研究在模型中將上市公司董事會規模、產權性質和獨董比例等作為控制變量，其中涉及到的變量定義如下：

　　現金股利政策(Payout,Payratio1,Payratio2)中Payout為每股現金股利，Payratio1=每股現金股利/每股收益，Payratio2=每股現金股利/每股營業收入;企業規模(Size)=ln(公司年末總資產);收益率(ROR)=凈利潤/年末總資產;擴張度(EXP)=公司收入增長率;未分配利潤(INT)=當年未分配利潤/年末總資產;制衡度(Con)=第二大股東到第十大股東比例/第一股東比例;董事規模(Bor)=ln(董事總人數);獨董比例(LOB)=獨立董事/董事會人數;公司性質(BOP)表示，國企取1，否則取0。

　　2 實證結果分析

　　2.1 描述性統計分析

　　通過對實驗組及對照組公司財務數據進行雙重差分回歸分析發現，2010-2018年期間每家上市公司每股平均支付0.162元股利，Payratio1均值為43.8%,Payratio2均值為3.8%。滬股通上市公司的現金股利水平在股票市場開放政策實施前后的差異相較于其他上市公司有顯著提高，從而初步驗證了研究假說1。

　　2.2 實證結果分析

　　通過對股票市場開放與股利政策進行回歸分析(見表1)，其中(1)～(3)表示未控制變量的回歸結果，SNNK×Time系數在1%水平下顯著為正，即股票市場開放政策促進了滬股通上市公司現金股利的增加;(4)～(6)為控制其他控制變量后的回歸結果，SNNK×Time系數在1%水平下顯著為正，可以認為股利水平增加的原因是滬股通開通導致外資持股比例上升導致的。(4)中SNNK×Time的系數為0.050，即滬股通上市公司股利水平在股市開放政策實施后會導致每股股利水平提升0.050元。(5)中SNNK×Time系數為0.039。(6)中SNNK×Time系數為0.006。經計算，股票市場開放政策會導致滬股通上市公司股利支付率分別提高8.9%和15.9%。通過數據回歸，進一步支持了研究假說1。

　　2.3 穩健性檢驗

　　為使結果更加穩健，采用反事實方法進行穩健性檢驗(仲崇陽等，2021)。采用雙重差分來評估滬股通開通對上市公司現金股利支出影響的一個假設條件為：如果不存在滬股通政策，處理組與控制組間現金股利水平的變動趨勢隨時間的變化不存在系統性差異。本研究通過反事實檢驗驗證假設是否成立。具體通過假想處理組和控制組以及假想滬股通政策實施時間，重新進行估計。若在假想的情況下，變量SNNK×Time的估計系數不顯著，則表明之前的結果具備穩健性。本文選取滬股通未開通時間段的2010-2013年樣本區間，將2012年設為假想的政策提出年份，估計結果如表2顯示，第(1)列、第(2)列、第(3)列中變量SNNK×Time系數不顯著，意味著之前的回歸結果具備穩健性。

　　2016年深港通政策的與2014年滬股通政策提出的時間十分接近。其中，本實驗中對照組中一部分上市公司為深港通上市公司，因此，為了剔除深港通開通政策所帶來的影響，將對照組中所有深港通上市公司財務數據剔除后重新回歸。回歸結果如表2中第(4)列、第(5)列、第(6)列所示，核心解釋變量的結果在加入控制變量前后依然顯著，表明在剔除深港通政策影響之后，滬股通對上市公司股利水平的凈效果依然為正且顯著。

　　3 政策建議

　　本研究將2010-2018年A股非金融上市公司財務數據作為樣本，以滬港通政策實施為準自然實驗場景，檢驗了股票市場開放政策對于我國滬股通上市公司股利水平的影響。通過對數據的回歸分析發現，股票市場開放通過影響外資持股進而影響滬股通上市公司股利水平上升，但浮動水平在正常范圍之內。

　　根據上述研究結論，為深入推進我國上市公司股利政策健康發展，本研究提出以下相關政策建議。第一，警惕外資動向。滬股通政策作為我國資本市場開放的重要成果，對資本市場進一步開放具有重要借鑒意義。本研究結論表明，外資引入確實會導致上市公司股利變動，股票市場要進一步對外開放，外資動向監管是重要一環。監管部門可通過加強甄別外資動向、規范交易者行為等方面，重點引入中長期價值投資者入市，改善投資者結構，培養投資者以價值投資為導向的理性投資觀念，為我國資本市場進一步開放夯實基礎。第二，上市公司進一步完善公司治理。外資引入必然會改變上市公司投資者結構，上市公司可以通過加強內部資金管控、優化信用評級體系、時刻關注股利水平變化等方式，與國際接軌，更加科學地治理公司，堅持以產業創新為核心、市場為導向的原則合理運用融資，防范外資過多干涉上市公司決策，損害上市公司利益。

　　參文獻

　　[1]羅志新.滬股通及深股通資金流動對超額收益及波動率的影響研究[D]暨南大學2020.

　　[2]張慶君，白文娟資本市場開放、股票流動性與債務違約風險-來自“滬港通”的經驗證據[J]金融經濟學研究,2020,35(05):78-95+107.

　　《我國資本市場開放對滬股通上市公司股利影響研究》來源：《質量與市場》，作者：劉毅良