從2007年開始，國家為了控制增長過快的房價，開始了一系列的調控措施，其中更是多次運用貨幣政策。例如2007年，中國人民銀行6次提高貸款利率，但房地產市場依舊火爆。以北京市為例，2007年北京市的房屋銷售價格上漲了13.5%。

　　摘要：通過建立VAR模型，利用脈沖響應函數并進行方差分解探究貨幣供應量變化與利率變化對房地產價格變化的動態影響。結果顯示：從長期來看，貨幣供應量的增加會導致房地產價格上漲，貸款利率的增加會導致房地產價格的下降。同樣的貨幣政策在二線城市造成的房地產價格波動更大。貨幣政策對房地產價格變動的貢獻不大，并且呈現出一線城市貨幣供給量因素貢獻率大，而二線城市貸款利率因素貢獻率大。

　　關鍵詞：資產評估論文,貨幣政策,一、二線城市,房地產價格,貨幣供應量,利率變化,脈沖響應函數

　　一、引言

　　目前針對房價的調控已經進入了相持階段。自2010年4月國務院發布《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》以來，已經過去三年多。在這期間“新國十條”發揮了很大的作用。目前我國一、二、三線城市房價已經趨于穩定。從全國來看，各項指標均表示房地產投資熱度在持續下降后略有回升。本文目的在于探究貨幣政策對于一、二線城市房地產市場的動態影響，貨幣政策變動對于房屋銷售價格變動究竟有多大的影響。筆者利用北京和石家莊兩地數據建立VAR模型，通過脈沖響應函數和方差分解的方法來觀測貨幣供應量與實際利率對房地產價格的動態影響，并對兩地的異同進行比較分析。房地產市場宏觀調控中的貨幣政策既包含著貨幣政策的一般特點又體現著房地產行業獨有的特質。運用貨幣政策對房地產市場進行調控，主要是通過三條渠道：一是貨幣投放量;二是房地產開發投資規模;三是房地產市場的貸款規模。本文主要選取了貨幣存量規模指標和利率指標進行研究。

　　二、實證模型的建立

　　(一)數據指標選取

　　筆者選取了2005年6月到2012年7月的月度數據共86期來研究兩地房地產價格與貨幣政策之間的動態關系。數據來源為“中經網中國經濟統計數據查詢與輔助決策系統”和國家統計局網站。在房地產市場方面采用房地產價格這一指標進行實證研究，在貨幣政策方面則采用貨幣供應量和利率這兩個指標參與研究。具體來說，這里用BFPI表示北京市房屋價格，用北京房屋銷售價格指數(月度、環比)替代;用SFPI表示石家莊市房屋價格，用石家莊房屋銷售價格指數(月度、環比)替代。用M2表示貨幣供應量，數據選用廣義貨幣存量，因為它最貼近真實經濟中的流動資金。用R表示貸款利率，數據選用1～3年期貸款利率作為樣本。因為房地產項目開發周期一般為1～3年。

　　為了使實證分析更科學有效，本文在此基礎上對數據進行了處理。首先對兩地房屋銷售價格指數(月度、環比)進行定基處理，基期確定為2005年6月，將該月份房屋銷售價格設定為100%，將數據轉換為定基數據。然后對M2進行價格平減處理，用當月的M2規模除以2005年6月為基期的居民消費價格指數對 M2進行平減處理。最后用X11法對BFPI、SFPI和M2三組數據進行季節調整，并且為了降低異方差的影響，在實證之前對BFPI、SFPI和M2取對數。

　　(二)建立VAR模型

　　筆者將建立北京市和石家莊市兩個城市的VAR模型，用來對比分析貨幣政策變量的變動對房地產價格的動態影響。VAR模型變量包括房地產價格FPI(北京市為BFPI，石家莊市為SFPI)、貸款利率R和廣義貨幣存量M2。

　　(三)平穩性檢驗與協整檢驗

　　在建立VAR模型之前，為了避免偽回歸，必須對各個變量的平穩性進行檢驗。本文采用ADF單位根檢驗方法分別對各個變量進行檢驗。各序列的ADF檢驗表明，原始序列一階差分后的序列都是平穩序列。所以各序列都是一階單整序列，符合協整檢驗的條件，如表1所示。

　　為了得到數據之間長期均衡關系的信息，所以要運用協整理論來判斷變量之間是否存在長期穩定的均衡關系。由于我們要進行的兩組協整檢驗對象都包含三個變量(即當地房屋銷售價格指數、M2和R)，因此我們使用Johansen方法分別對其進行協整檢驗。檢驗結果見表2。

　　表2中北京數據的Johansen檢驗結果在原假設為0個協整向量的情況下統計量為45.491 6，大于95%置信水平的臨界值42.915 3，說明原假設不成立，該組數據至少存在1個協整向量。而同時至少存在2個協整向量的原假設也通過了檢驗的情況下，則認為在5%的顯著性水平下，只有一個協整方程，BFPI、R和M2三個變量之間存在長期的協整關系。石家莊數據的Johansen檢驗結果也意味著SFPI、R和M2這三個變量同樣存在著長期協整關系。這就滿足了建立VAR模型的條件。

　　三、實證結果分析

　　(一)脈沖響應函數

　　根據AIC準則確定模型的滯后階數為2，隨后對北京市和石家莊市的數據分別建立VAR模型，并經過檢驗呈現出穩定狀態。在VAR模型的基礎上建立脈沖響應函數，刻畫脈沖響應圖來考察貨幣供應量與利率變化對兩地房地產價格的動態影響。

　　由圖1和圖3可以看出貨幣存量對于北京和石家莊兩地的房地產價格動態影響的共同點是從長期來看都會導致房地產價格的上漲。不同的是，在圖1中M2變化沖擊對北京市房地產價格的動態影響中，當期貨幣供給量的一個正沖擊造成了北京房地產價格長期穩定的增長趨勢，在第24期達到最高點;而在圖3中，貨幣供給的沖擊在短期內先造成了石家莊房地產價格小幅的反向變動趨勢，在第5期達到最低，穩定在第6期再逐步上行，在第12期回到原點，在第12期之后出現與貨幣存量同向的變化趨勢，在第24期達到最大。

　　房地產行業是資金密集型行業，對房地產企業來說，投資、開發都需要大量的資金。房地產企業的資金來源除了一部分自有資金之外，其余均來自銀行的貸款。當貨幣供應量上升之后房地產商能夠得到更充裕的資金，從而加大房地產市場的商品供應，起到抑制房價的作用。但從長期來看，充裕的貨幣存量，也會給房地產消費者、投資者和投機者更充裕的資金，其中包括可支配收入的增加和貸款資金的增加，從而推動房價的上漲。北京和石家莊兩地房地產價格表現出來的差異，可能是由兩地市場特點不同所引起的。北京市的房地產市場有更多的房地產商和商品房，同時也有更多的投資和投機者，所以貨幣存量的變化并沒有影響到短期內的房屋銷售。 　　圖2和圖4是貸款利率變化對兩地房地產價格變化的影響，相似的是，從長期來看貸款利率的上升均會導致北京和石家莊兩地房屋價格的下跌;且兩地房地產價格在受到利率變化的一個正沖擊之后，在短期內都表現出正向變動的趨勢，一定時期后會回歸原點并向反方向發展，并在第24期達到最低點。不同的是，北京的房地產價格正向發展趨勢的幅度要低于石家莊的房地產價格正向發展趨勢，并且回歸到原點的速度也快于石家莊。

　　貸款利率的上調必然提高了購房成本，阻礙了房產的銷售，最終導致房地產價格下滑。另一方面，貸款利率的上調同樣提高了開發商融資的難度，在短期內導致房地產市場供應不足，房價上漲。但是北京房地產開發商的資金實力較之石家莊房地產開發商實力更加雄厚，短期內受到貸款利率上升帶來的融資壓力要小，所以房地產價格上漲幅度要比石家莊小，回復速度較石家莊快。

　　(二)方差分解

　　從圖5至圖8可以看出，貨幣存量和貸款利率對于房地產價格變化的貢獻率隨著時間的延長會越來越大，但總體來看并不是很大，兩項的貢獻率加起來仍然低于20%。可見，對于房地產價格貢獻率最大的還是房地產價格本身。這說明貨幣政策對于房地產市場的調控力度是有限的，必須與其他宏觀調控手段同時進行才能達到合理抑制房價上漲過快的目的。

　　從圖5至圖8中可以看出，貨幣供應量與貸款利率二者在北京與石家莊兩地房地產價格變化的貢獻率中所占比率有明顯的不同。北京市房地產價格變動中貨幣供應量的貢獻率較大;而就石家莊房地產價格變動而言，貸款利率的貢獻率更大。筆者認為，這主要源于兩地房地產市場的不同特點：北京市房地產商資金較石家莊普遍充裕，并且有更多更有資金實力的投資者和投機者。當貸款利率變動的時候，對房地產商而言融資壓力較石家莊更小;從購房者的角度考慮，擁有充足資金的投機者對于利率的變化也相對更不敏感。另一方面，石家莊的房地產商流動資金較少，在遇到貸款利率上調的時候融資壓力更大;并且市場上出于使用目的且資金不充裕的購房者較多，在貸款利率上調的時候就會造成房屋銷售較北京更大的阻力。

　　五、結論與建議

　　(一)結論

　　從北京市和石家莊市的實證檢驗結果來看，貨幣政策在經濟發展程度不同時對房地產價格的影響效果也是不同的。根據本文的研究結果表明，在以北京為代表的一線城市和以石家莊為代表的二線城市中，貨幣政策的效果會因為不同地區房地產發展程度的不同而在短期內表現出不同的效果。

　　1. 緊縮的貨幣政策能夠在一定程度上對房地產價格產生抑制效果。無論是貨幣供應量的減少還是利率的提高都能夠使一、二線城市房地產價格降低，達到抑制房價過快增長的目的。

　　2. 貨幣政策對于房地產調控效果是相對有限的。在方差分解過程中，無論是一線還是二線城市，其貨幣政策調整對房地產價格波動的貢獻率都沒有超過30%，可見作為房地產市場宏觀調控的一部分，要想實現更好的效果還要配合其他調控措施。為促進房地產市場健康發展，抑制房價過快上漲，國家多次運用貨幣政策對房地產市場進行調控，但效果并不顯著。本文的實證結果證明，貨幣政策對于調控房地產市場有一定的效果。降低貨幣存量和提高貸款利率都能起到抑制房價的作用，但總的來講不能達到滿意的效果。

　　3. 貨幣政策對于二線城市的影響更為明顯，對于一線城市的影響相對較小。在脈沖響應分析和方差分解分析的過程中，二線城市的房地產價格表現出更強的敏感性，而一線城市的房地產價格則更加穩定。

　　4. 一、二線城市房地產價格分別對貨幣政策的不同傳導渠道效果不平衡。一線城市房地產價格對于貨幣供應量的改變更加敏感;二線城市則對于利率的改變更加敏感。

　　(二)政策建議

　　在以上結論的基礎上，提出如下政策建議：

　　1. 加快利率市場化步伐，提高利率的調控作用。利率作為貨幣政策的主要調整對象，從目前的情況來看并沒有完全發揮其應有的作用。利率作為央行直接制定的政策，存在著較大的局限性，較低的存款利率和較高的貸款利率人為地造成了較大的存貸利率差。對于利率的調整雖然頻繁但是由于相對利差的變化不大導致其政策效果較差。利率市場化能夠使利率的期限結構更加合理，從而加大房地產業投融資的利率彈性，抑制投機需求，達到調控目的。

　　2. 合理控制貨幣供應量，在接下來一個時期內應該繼續堅持穩健的貨幣政策。運用法定存款準備金政策和再貼現率政策等多種手段控制貨幣投放，在抑制通脹的大背景下，起到調控房地產價格的作用。

　　3. 嚴格控制房地產投資與消費信貸規模，適度加大房地產開發信貸支持力度，提高信貸投放的靈活性。首先，商業銀行要嚴格執行房地產開發貸款和個人貸款買房的信用評估和風險評估體系。保證銀行業總體風險水平保持在可控范圍內，避免由于樓市波動造成的系統性風險可能導致的金融危機。其次，要根據不同城市的房地產業發展水平和經濟發展水平來對信貸政策做出調整。具體來講，在北京市等一線城市要嚴格審批，防止房地產投機行為造成的房價虛高;而在石家莊市等二線城市可以給予房地產業更大的支持，滿足居民住房需要的同時促進房地產業的健康發展。

　　4. 在進行除貨幣政策以外的宏觀調控時同樣應該考慮到不同地區的情況，不能“一刀切”。例如，針對二線城市的收入情況，應加快部署保障房建設，通過降低首套房貸利率來提高非投機購房者購房熱情。針對不同地區房地產市場特點以及民生情況進行考慮，在政策制定和執行過程中做到以人為本，科學發展。在制定與執行貨幣政策時應考慮到不同地區的房地產市場發展層次與特點，在發展程度較低的地區應該適度增加政策傾斜，避免過于嚴厲的貨幣政策造成房地產市場的劇烈波動。

　　5. 建立房地產市場宏觀調控體系。房地產經濟宏觀調控是個完整的體系。從廣義來說，它應該包括房地產經濟宏觀調控的目標、任務、內容和手段;從狹義來說，這個體系應該包括房地產經濟的決策系統、控制調節系統、信息咨詢系統和監督保證系統。該體系的建立有利于提高房地產市場調控的科學性。

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