受到長期計劃經濟體制的影響，我國絕大多數企業所有權都是國家，這給這些企業的股份化帶來了很多問題。除了國有企業轉制所帶來的問題外，還出現 了民營企業家族化問題。一些民營企業上市以后，股份過于集中在一個人或一個家族手中，家長制風氣盛行，其他股東的權益根本無法得到保證。因此，如何有效地 優化我國上市公司的股權結構，已經成為我國經濟發展所面臨的重要課題。

　　摘要：上市公司的經營績效提升受到多方面因素的影響，其中股權結構、股權集中度是非常重要的原因。本文實證分析結果表明，上市公司的經營績效和 股權集中度、股權制衡度都表現出明顯的正向相關。要穩步提升上市公司經營績效，提高公司的股權集中程度并合理地制衡第一大股東的權利。

　　關鍵詞：企業管理論文,上市公司,經營績效,股權結構,股權集中度,股權制衡度

　　一、文獻綜述

　　（一）國外文獻上市公司股權結構、股權集中度與公司績效之間有著什么樣的聯系，一直是國內外學者廣泛關注的焦點問題。Jenson（杰恩森）的 早期研究發現，上市公司的股權過于分散，會導致因利益沖突而產生的分歧，不利于企業績效的提高，相對集中的股權結構對于公司績效的提升有益處。 Shleifer（舍利菲爾）認為，相對集中的股權是上市公司健康發展的必然要求，相比于分散型的股權結構對于公司績效的提升更加有利。Pagan（帕 甘）認為股權集中對于上市公司的發展是有利的，但不宜過分集中于少數股東手中，否則會因缺乏監督機制而導致上市公司出現嚴重的發展方向錯誤。Martin 通過研究發現，股權結構和股權集中度與上市公司績效之間的關系呈現出非線性關系，只有掌控最佳的股權結構占比，才能真正地使得企業績效最大化。 Morck（莫克）的實證分析結果則顯示，股權結構和上市公司績效之間的相關性并不顯著。

　　（二）國內文獻國內有關此領域的研究成果也比較豐富。蘇武康（2010）上市公司大股東的持股比例越高公司經營績效越好。佘靜懷（2011）的 研究則顯示出相反結論，他認為分散型的股權配置有利于上市公司經營決策過程中的民主化，從而避免武斷的錯誤結論產生。葉銀華（2009）通過對臺灣地區的 家族式上市企業的實證研究，發現股權集中度和上市公司績效之間存在非線性相關關系，體現形式為倒U型。朱紅軍（2010）認為，有效地制衡上市公司股東的 持股比例，即使股權不過分集中、也不過分擴大，是保證上市公司穩定經營績效的最佳方式。

　　通過國內外相關研究可以看出，對于股權結構和上市公司績效的關系問題，不同學者有不同的看法和結論，有的認為二者之間存在正向相關關系，有的認 為二者之間存在負向相關關系，有的認為這種關系為非線性，有的則認為沒有關系。本文對股權結構、股權集中度和上市公司經營績效的關系進行確認性研究，并通 過對股權制衡度的研究，作為股權集中度研究的有利佐證，力求探尋出我國上市公司股權結構的最佳模式。

　　二、研究設計

　　（一）研究假設從已有研究可以看出，股權結構的相對集中比相對分散有利，因為集中型的股權結構下，大股東擁有對上市公司的控制權，這也決定其決 策過程必然以公司利益為重，因為公司利益在很大程度上決定了其個人利益。但是如果股權過于集中，公司的決策過程就缺乏了制衡因素，第一大股東的個人意志和 價值取向將在很大程度上決定公司的未來走向。這兩點說明，上市公司既需要股權集中，又需要股權制衡。衡量股權集中度的指標近年來已經得到公認，CRn系列 指標最為常用，其中n代表股東數量。CR1系代表的是第一大股東的持股比例，CR5系代表的是前五大股東的持股比例，CR10代表的是代表的是前10大股 東的持股比例。不僅如此，它們的動態變化也反映了不同股東對于公司業績的認可程度，如果CR1比上一年有所降低，則反映了第一大股東的獲利減少或者公司的 當前經營情況不符合第一大股東的預期。如果CR1增加而CR5減少，則表明第一大股東領導力加強，而其它股東話語權減弱，沒有形成有效的股權制衡。為此， 學者們也提出了DRn系列指標來表征其它股東對于第一大股東的制衡情況。從最近的研究成果看，對于股權集中度和上市公司績效之間呈現倒U型關系的支持者越 來越多。另一方面，很多學者也從理論上指出了股權制衡對于公司健康經營的重要性。據此假設如下：

　　假設1：上市公司的股權結構和經營績效之間呈現非線性關系，并且這種關系可以用倒U型曲線描述

　　即股權集中度對于上市公司經營績效的影響不是直線型的，而是以某點為分界并在兩側表現出不同影響。在分界點的一側，隨著股權集中度的加大，上市公司績效會顯著提升；在分界點的另一側，隨著股權集中度的加大，上市公司績效會顯著下降。據此假設：

　　假設2：在股權集中的股本結構下，前幾大股東之間的制衡程度和上市公司經營績效之間存在正向相關關系

　　（二）樣本選取為了獲得實證分析所需的樣本數據，本文重點選取了那些股權結構問題嚴重的上市公司來攫取分析數據。商業界的普遍標準認為，一個公 司的第一大股東持股比例超過20%，即可以認為股權結構過于集中；如果公司第一大股東持股比例介于10%-20%之間，但沒有其它更大的股東，也可以認為 股權結構集中。上述條件，也成為本文遴選實證分析所需上市公司的標準。從2010年至2012年的滬市和深市，遴選股權機構集中的上市公司作為數據提取樣 本。首先，從CCER數據庫來攫取1600家此類公司并獲得其財務數據；其次，從中去除掉那些財務數據不全的公司；再次，從中去除掉ST公司，也就是不考 慮有財務危機的公司；最后，將剩余的公司與巨潮資訊作對比，得到最終可用的樣本數據公司共230家。

　　Z指數是表征股權制衡度的重要參數，它描述的是上市公司股權結構中第二大股東持股比例和第一大股東持股比例的比值。如果Z指數高，說明第二大股 東的持股比例也比較高，對于第一大股東的制衡能力就比較強，反之制衡能力就比較弱。DR5指數是表征股權制衡度的另一個重要參數，它描述了上市公司股權結 構中第二大股東到第五大股東的持股之和與第一大股東的持股比例對比，它也反映出排名第二到第五的股東對于第一大股東的制衡能力。總資產（ZZC）反映出了 上市公司的經營規模，它可以解讀為上市公司可以控制的或者說實際擁有的全部資產。一般意義來講，總資產是可以比較直觀地反映出公司的經營績效的，總資產較 大的企業一般都有著比較充足的資金保證，因此在發展技術、開拓經營等方面都有著更大的優勢，公司的經營績效相對較好。總資產負（ZFZ）債率是指單位總資 產的負債情況，可以通過總負債和總資產之比加以描述。在實證分析中，將首先考慮各個變量的相關性，繼而展開回歸分析。為了便于后續實證分析的展開，依據上 述的6個變量分別建立如下的方程：三、實證檢驗分析

　　（一）描述性統計根據樣本公司的財務數據，分別計算每家公司的6個指標，CR1、CR12、CR5、CR52、Z、DR5，其數據描述性統計結 果如表（1）所示。由表可知，在這230家公司中，第一大股東持股比例最高的公司達到了75.01%，平均水平也達到了31.58%。這表明這些公司的股 權是相當集中的，適合作為本文實證分析的數據。而從股權制衡度來看，這230家公司的平均水平只有0.2669，這說明第二大股東對于第一大股東的制衡程 度明顯不足。這表明這些公司的股權制衡度很低，適合作為本文實證分析的數據。

　　（二）相關性分析分別提取模型對應的6個變量展開相關分析。首先對各個變量展開相關性分析，其結果如表（2）所示。可以看出，第一大股東持股比 例的兩個表征變量，前5大股東持股比例的兩個表征變量，均通過顯著性檢驗，與上市公司經營績效之間的關系表現出明顯的正向相關關系，從而說明上市公司的經 營績效隨著股權集中度的加大而提高。同時還顯示，股權制衡度的兩個表征變量也和上市公司經營績效表現出明顯的正向相關關系。這說明，第二大股東到第五大股 東對于第一大股東的制衡作用也是提高上市公司經營績效的重要原因。

　　（三）回歸分析在相關性分析的基礎上，進一步利用公式（1）、（2）、（3）、（4）展開回歸分析，分析結果如表（3）所示。可以看出，上市公 司經營績效和第一大股東持股比例CR1的回歸系數達到了0.978，而和CR12的回歸系數為-0.961。這說明二者之間是明顯的正向相關關系，而不滿 足倒U型的曲線關系，從而否定了本文的假設1。上市公司經營績效和前五大股東持股比例CR5回歸系數達到了1.059，而和CR52的回歸系數為 -0.543。這說明二者之間是明顯的正向相關關系，而不滿足倒U型的曲線關系，從而也不支持本文的假設1。上市公司經營績效和Z指數的回歸系數為 0.128，和DR52的回歸系數為0.079。說明上市公司經營績效和公司股權制衡度存在正向相關關系，從而證明了假設2。這樣，本文得到的實證結論就 是，上市公司經營績效與公司的股權集中度、股權制衡度都表現出正向相關關系。這也說明了公司的股權集中和股東之間的互相制衡，對于上市公司經營績效的提升 起到了有益的作用，并相輔相成地協同作用于公司經營績效。

　　四、結論與建議

　　本文研究結論表明，股權集中度、股權制衡度都和上市公司經營績效表現出明顯的正向相關關系。因此，在我國未來的上市公司股權結構優化中，一方面 要引導公司股權的集中，另一方面要加大對第一股東的制衡，使得上市公司績效得到穩定的提升。為此，本文給出如下的建議：（1）我國的上市公司還應該在相當 長的一段時期內保持較高的股權集中度。從實證分析的結果上來看，我國上市公司的股權集中對于經營業績的提升還具有很大的正向促進作用，這一點和國外的情況 有所差異。這是因為我國企業的上市運作時間還比較短暫，相應的立法體系還不健全。如果股權過于分散，各個股東因為利益追求的差異，很可能無法形成統一的決 策，甚至導致企業的管理層分裂。而集中度較高的股本結構下，第一大股東和前幾大股東是企業利益的最大收益者，他們從自身的利益出發也會努力提高公司的經營 業績。（2）在集中度較高的股權結構下，大股東侵占或損害小股東利益的情況就很難避免。因此，實施股權制衡策略也應該在相當長的一段時間內保持。另一方 面，我國的上市公司還應該建立起訴訟制度、不定期的小股東聯席會議制度，并充分借助國家管理局的管理職能，制約大股東可能發生的侵權行為。（3）逐步引入 管理權、經營權兩權分離的上市公司發展之路。實際上，在國外的上市公司發展歷程中，公司的所有權和經營權最后都是分開的。所有權在股東手中，經營權則在經 理人手中，這種方式有效地規避了股東之間的利益傾軋和內部爭斗，因此無論是股權集中也好、股權分散也好，都會保證公司健康經營。雖然我國的上市公司尚未形 成同國際接軌的運作模式，但兩權分離的經營方法還是非常值得借鑒的。

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