自從改革開放以來，中國工業化進程逐漸加快，經濟出現了突飛猛進的發展，國民生產總值增長速率持續而穩定。在1991年至2012年我國國民生產總值總體處于不斷增長的趨勢，但是從國民生產總值的發展趨勢可以看出增速正在放緩。在經濟發展到一定階段時，企業的生命周期進入了成熟期，在依靠單個企業無法實現更快增長時，企業并購就成為了一種新的發展方式。經濟的發展意味著國內需求大規模擴張，單純的小型私營企業的規模已經無法滿足社會大生產的需求，企業并購的興起和發展是社會進步的必由之路。

　　摘要：當企業的生命周期進入了成熟期，在依靠單個企業無法實現更快增長時，企業并購就成為了一種新的發展方式。在這樣的背景下并購過程中的估值顯得尤為重要。本文對我國企業并購現狀進行描述分析，并以國家電網收購許繼電氣為案例，通過對其估值演示及后續財務指標分析，介紹了價值評估過程以及價值評估在現實案例中遇到的各種問題。對價值評估體系的優點與不足進行了評價，并提出了相應措施。

　　關鍵詞：論文發表期刊,企業并購,公司估值,評估體系

　　一、前言

　　諾貝爾經濟學獎得主喬治・約瑟夫・施蒂格勒有經典名言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的。”這在一定程度說明企業并購是社會發展到一定程度的產物。我國企業并購有很多成功的例子，如國美并購永樂等，但是失敗的例子也有很多，其中中海油收購優尼科失敗的案例尤為著名。我國的企業并購，無論是從理論上還是從實踐上，都還存在很大的提升空間。經過幾十年的發展，我國企業并購方式趨于多樣化，如上市公司為了奪得控制權而進行要約收購，非上市公司為了上市而選擇殼公司進行收購等。企業并購日趨活躍，且企業并購動機逐漸成熟，并逐漸從規模經濟效益方面實現企業發展的戰略規劃。同時，保密原則在企業并購中越來越得到重視。在中海油收購優尼科的失敗案例中，其中一個失敗的重要教訓就是沒有對收購行為進行適當的保密，以至于消息一度走漏，致使優尼科股價一路飆升，收購也失去了最好的時機。很多企業間的并購，由于會造成對政府部門利益的再分配，所以經常收到政府部門的支持或者是阻撓。上汽收購南汽是一個典型的在政府支持下完成的收購。2006年12月 20日，國改委發布《關于汽車工業產業結構調整意見的通知》，上汽集團工業總公司與南京汽車集團有限公司隨即順勢而上，從2007年上汽向南汽發出合作意愿到12月宣布簽署合作協議，雙方雖然一度在控股權問題上產生分歧，但最終都還是在政府的協調下達成共識，這反映了我國企業并購獨有的政治性。同時，涉及到與外國資產進行合并時，政治因素亦可能導致并購的失敗。中海油收購優尼科的失敗案例充分表現了政治因素在跨國并購中所處的地位。我國企業所得稅一直以來按屬地原則繳納所得稅。這一點在一定程度上限制了跨地區跨財政隸屬管理的并購的進行，意味著除央企國企之外的企業想要謀求并購，可能會受到被收購方財政隸屬機構的阻撓。一些進步型的并購方案被當地政府否決，不僅會造成規模經濟效益無法實現，長期下去，還會造成資源浪費，信息溝通失靈，危害經濟的健康成長。融資渠道缺乏創新是我國金融環境普遍存在的一個問題。由于銀行貸款主要用于企業日常的周轉，且銀行的貸款條件十分苛刻，所以銀行貸款始終都無法成為并購項目信貸資金的主要來源，而國外的一些金融創新有些又不符合我國國情，所以在我國現實案例多為以股換股差額現金補償的方式來進行收購。我國建國初實行的是國有制，大鍋飯思想讓市場難以發揮自身機制。這種狀況的后遺癥在當代表現的尤為嚴重，企業為了自身利益謀求發展，要不斷深化改革接受新技術并淘汰冗員，而過度的更新換代又會使職工失去安全感，可能造成企業內部失去穩定，這也將不利于企業招賢納士對未來發展。新時代的企業并購，不僅要考慮到并購后的各種未來現金流，還要考慮對收購企業的更新換代所需付出的代價，如果涉及到員工遣散，那么企業竟會在短期內付出大筆資金，不利于資金周轉流動，很可能“出師未捷”就背上“包袱”。

　　二、電力行業現狀及并購理論與案例分析

　　( 一 )電力行業現狀 目前電力建設發展快速，特別是風力發展;中國清潔能源發電快速發展，截至2009年底，中國水電裝機容量已達1.96億千瓦，總容量為世界第一;核電裝機容量為908萬千瓦，占總容量的2.1%;風電裝機容量已連續三年實現成倍式的增長。光伏行業2011年全球新增裝機量增長30%。以目前世界各國的可再生能源發展規劃和光伏裝機目標推算，全球太陽能行業在未來5-10年能保持25%-30%的復合增長率，而中國的累積裝機10年可翻26倍。太陽能電池、晶硅電池企業業績提升，薄膜、聚光電池階段性行情可期。由于國內晶硅電池產能擴建加速，光伏設備的新一輪需求爆發，所以光伏設備及其輔材的市場日益擴大。雖然我國電力發展處于蓬勃發展階段，但仍存在以下問題。首先，發電能源結構不合理，2009年底，火電裝機占全國裝機總量的70.5%，水電裝機站內總量的22.5%，核電裝機為1%，總體上看，我國發電能源依舊依靠傳統能源，對新能源的開發與掌控還不到位。其次，電力行業缺乏規劃的統一性，協調性與科學性，開發難度大，隨著人民群眾對電力行業有了更深層次的理解，電力企業也將面臨著各種社會問題，如水土保持，拆遷問題等。

　　( 二 )并購理論及案例動因 效率理論。并購的目的是為了實現協同作用，即財務協同、經營協同作用和管理協同。被并購方和并購方之間的關系在一定程度上決定了財務協同的性質，收購不相關產業是從分散投資組合的風險角度考慮的，收購同類型企業是從公司規模和市場占有程度角度考慮的，收購上下游企業是從談判籌碼的角度考慮。企業并購若能在降低公司營運資本等方面對收購方產生積極影響，則經營協同發生作用。而管理協同注重公司的計劃能力、監督體系和戰略目標，一旦企業并購使以上幾條收益，那么我們可以說企業并購達到了管理協同的目的。壟斷理論。并購的目的是為了擴大公司的市場力量。一般通過三種方法達成：產品交叉補貼意味著產品在一個市場的利潤可以補充其在另一個市場上相對薄弱的狀態;實現有限競爭，競爭對手相互牽制，相互允許對手進入自己占優勢的市場，并進行互惠交易和職能整合;通過并購獲得壟斷經營，產生較高效益。(1)入侵者理論。該理論認為，公司或經理人通過并購可以從顧客、目標公司股東、國家那里實現財富的轉移，如規避稅收等。(2)價值理論。該理論認為，由于并購方的決策者可能擁有私有信息，這些私有信息使他們有理由相信被并購方的公司價值被低估，此時并購方將對被收購方進行收購。(3)擴張理論。該理論認為并購是為了實現經理人效用最大化而非股東效用最大化。經理人往往為了追求個人利益，不斷并購其他公司以求達成自己做大做強的目的，而這種做法往往會損害股東的權益。(4)過程理論。該理論認為對戰略決策過程的研究影響著并購決策，而戰略決策又受到公司處理信息的能力的有限性，組織的規范性，和部門之間的博弈的情況的影響。(5)波動理論。該理論認為，經濟波動引起了并購浪潮，并購活動與經濟周期有密切相關性。值得注意的是，雖然并購動機理論可以分為以上幾條，但一次并購事件并不能由任意一條單獨的動機來解釋，現實中的并購決策都是由各種原因交叉融合，最終促成的。在本案例中，國家電網與許繼電氣之間的關心是同一產業的上下游關系，此次并購為縱向并購，主要是供應商和需求商之間的關系，通過這次并購，國家電網可以向上游產業延伸，在對變電設備采購中，對價格也有更強的話語權;在稅負考慮方面，交易的內部化可以避免在中間階段支付營業稅，這對國家電網來說也是稅負節省。既形成了經營協同和財務協同，又實現了入侵者理論、價值理論和擴張理論所帶來的好處。 　　( 三 )收購流程 中國電科院成為許繼集團的控股股東，持有許繼集團60%的股權(許繼集團曾經的控股股東是中國平安的全資子公司――平安信托)。見表(1)及圖(1)。

　　三、國家電網收購許繼電氣案例績效分析

　　( 一 )估值思路 運用2000年至2011年的財務數據對每一年的公司自由現金流進行計算，根據已經存在的增長情況和宏觀經濟的預測，對2012年至2022年間的增長率和2023年之后的增長率進行預測，根據基本數據對未來資產負債率進行預測，根據電氣行業的貝塔值來估計RS，最后運用兩階段模型，得出估值結果。因為估值中變量較多，所以擬定三種情況，分別是悲觀，正常，樂觀，以此得出三種結果進行比較。

　　( 二 )計算并預測現金流量 2001年到2011年的公司自由現金流量及增長率如圖(2)所示，可以看出，雖然現金流量的線性擬合較好，但是增長率的波動較大，最好取平均計算。正常情況下，可用0.06作為2012至2022年間的現金流增長率，悲觀情況取較小值，若假定偏差30%，則增長率為0.45，樂觀情況下為0.84。見表(2)、(3)、(4)。

　　( 三 )估計折現率 RWACC計算中存在B/S， RS RB等未知量。貝塔值的計算。貝塔值計算一種是歷史回歸法，另一種是CAPM法。本次計算選用歷史回歸法，以2010年日為始點向前推移兩年的時間段為樣本時間段，樣本選取上證行情的收益率和許繼電氣自身的每日收益率，對這兩項進行回歸，得出貝塔值為 0.31，B/S為2001年至2011年平均值， Rf為一年期國債利率， 見表(5)。 公式有

　　( 四 )價值評估 這里使用兩階段模型來對企業進行估值。假設三種情況下的增長率，則可得出的企業價值分別為表(6)所示。

　　( 五 )償債能力分析 從圖(3)中可以看出，在2009年以前，許繼電氣的利息保障倍數一直都是下降的趨勢，而2009年之后許繼電氣的利息保障倍數一直穩中有升，此次收購對其償債能力有了一定的正面影響。主要是因為在利息費用變化不大的情況下，公司的利潤實現了大幅增加，但大幅的利潤上升來自于營業外收入，所以應當關注這部分收入從何而來。

　　( 六 )營運能力分析 從圖(4)中可以看出，在2000年到2007年間，許繼電氣的總資產周轉率在2008年到2011年有了較大的提升，每單位總資產對應的營業收入變大，說明其營運能力有了長足的進步，周轉能力在經歷2000年至2006年間的瓶頸之后有了較大進步，企業向更好的方向發展。

　　( 七 )盈利能力分析 圖(5)為2000年至2011年間，銷售毛利率的變化情況。銷售毛利率在2005年達到了歷史最低。主要是因為這一年的營業外支出過高，拉低了整體的凈利潤。從圖中看出，并購行為對銷售毛利率的影響不大，這可能是因為公司的產品固定，并購初期并沒有開展更多的新型業務，在協調利潤與銷售收入之間的比例關系中沒有突出的發展。但是如果撇開比率，直接從凈利潤的增長方面來看，并購后的許繼電氣從2009年的102834968.61一路飆升至2011年的 304182644.36，說明并購的影響仍然很顯著。

　　( 八 )綜合影響分析 (1)國家電網與許繼電氣技術產品上存在協同效應，有利于技術進步。中國電網下屬中國電科院在電網領域和發電領域都有技術研發，例如電力系統分析與規劃技術、高電壓設備以及安全運行技術等，而許繼電氣的主要業務與產品包括城網供配電裝備、控制保護自動化裝備。技術的創新有利于許繼電氣的不斷發展，而許繼的發展又反過來作用于對技術水平的要求，不斷鞭策中國電科院開發新技術，降低生產成本，這種技術與產品間的呼應使得合并后的企業產品質量售后服務都得到提高，同時也增強了企業的市場競爭力。從國際市場方面講，由于技術創新使成本降低，這次合并也有利于控制境外壟斷企業的產品價格，造福消費者。(2)對于許繼電氣而言，籌資變得更加容易，有利于新產品的研發。這次收購使許繼電氣由國家電網控制，反過來，國家電網也成為許繼電氣的堅強后盾。國企與普通企業最大的不同就是國企在資金和政策上都相對有優勢，這次收購對許繼意味著強大的資金支持，與此同時，投資者也會看好許繼的未來增長能力，對許繼的投資會有所增加，許繼電氣可以以籌資能力加強為依托點，釋放更多產能，并穩固吸引技術人才，靜下心來做新產品研發，不斷實現產品的更新換代，不斷實現突破，更好的維護電網的高效運行。許繼依靠多年來在大功率風力發電變流器、繼電保護及其它電力電子產品的研發經驗，開發出的適合不同光伏陣列及功率等級的GBL系列光伏并網逆變器，在多項大型光伏并網電站中得到應用，且產品運行良好，現如今許繼電氣被國家電網收購，未來將會有更多值得期待的研發成果出現在眾人面前。(3)許繼電氣在將來的原材料采購和招標等事宜中，話語權可能會增強。許繼電氣被收購意味著它已不再是個單純的上市公司，國家控股使它的地位變得與以往不同。短期內，國家電網因避嫌或其他種種原因在招標事宜上不會給予太大的傾斜，但是從長遠意義上講，許繼電氣很可能擁有相對優勢。這種優勢在近兩年尤其明顯，在 2010年8月的國家電網公司首次智能電網主設備批招――智能電網2010年第一批項目主設備集中規模招標采購中，許繼電氣成功中標了9臺無源電子式電流互感器，且在2011年，許繼中標多個大型光伏逆變器項目，其中就包括國家電網在河北的張北風光儲示范工程的30兆瓦光伏逆變器設備采購項目。同時，在原材料采購問題上，許繼電氣也將擁有更強的話語權與更高的議價能力，這有利于降低成本，實現利潤增長。

　　四、結論

　　本文通過理論和實例兩方面對價值評估體系進行分析，進一步證實在價值評估方式中，公司現金流折現法從理論上和實例驗證中都具有重要意義，雖然在現實估計中，很多數據都存在變數，但是也不能否認其總體上具有的科學性和嚴謹性。完善的評估體系不僅僅是收購時點的價值評估，還包括評估后續對價值的不斷重新評價，在價值評估中同樣應當關注后續各項財務指標的變化，當前的預估和后續的跟蹤調查都是密切不可分的。估值的方法有很多種，最傳統的即為現金流量貼現法，股息折現模型，比較新式的有實物期權定價法和EVA經濟增加值法。我國企業并購時一般采用重置成本法，其實質就是對企業的所有資源進行評估，我國目前大部分收購都是協議收購，協議轉讓定價以每股賬面凈資產為依據，實際轉讓價在每股凈資產值上有所溢價。重置成本法是一種相對靜態的評估方式，而現實社會中的企業是在不斷發展的，真正的意義上的企業價值評估關注的是市場中競爭中的獲利能力，關注的是企業未來的那部分不確定的收益或損失，與企業的預測能力有著緊密的聯系。雖然越來越多的經濟學家意識到了重置成本法的不足，但是由于我國的企業并購還處在起步階段，企業價值評估的體系還沒有形成，所以仍然要延續重置成本法。現金流增長率估計誤差。估值方面存在誤差公司現金流法注重的是以后年份對現金流量的預測，人為規定每個年份的現金流增長率，然而現實生活中可能會有各種外在非經常性因素的影響，使得估值結果偏差較大。B/S的假定具有可變性。在公司現金流折現法下，B/S應為一恒定量，但是現實中這一數值往往是變化的，我們只能通過分析來確定一個最有可行性的值。電氣行業的貝塔值也是變量。行業的發展受整個宏觀經濟和經濟周期的影響，每個階段都有區別，但是在現金流折現法中，由于 Rs是由貝塔計算得出，所以若貝塔值估計得不夠準確，Rs也會受到影響。首先，數據是計算和分析的基礎，為了能使估計結果更加符合現實，易得和準確及時的數據就成為了一切分析的基本要求。國家權威機構應該定期對宏觀經濟數據進行更新，為價值評估提供權威的基礎資料。而目這類信息不止是一些原始的統計資料，還應有許多研究成果供市場參考。應動態的認識估值。須知估值不是一蹴而就的事情，在企業生產發展的過程中，企業的價值不可能是一成不變的，只有定期對信息進行更新，才能使實際與理論得出的數值相接近，不斷縮小誤差。對于無法看清未來發展規律的收購活動來說，對賭協議是一個可以考慮的解決方式。收購雙方可以就某一指標進行對賭，在規定年限內，規定指標達到不同數值區間，收購價格也將不同。這種方式適用于因估值分歧而造成的并購僵局，如果運用得當，并購雙方便能順利的繼續并購進程，收購價也能達到雙方都能接受的合理價格。注重后續指標的跟蹤觀察。價值評估的結果是經過以后的估計現金流折現得到的，但是未來的現金流量有可能會因為各種客觀因素而產生較大偏差。完成并購并不意味著估值的結束，在后續相當長的一段時間里，企業都應該對財務指標進行跟蹤觀察，對是否達到了預期的現金流進行評判，若存在較大誤差，一旦發現與預期的現金流不符，公司管理層可以馬上做出反應，提出應對措施，幫助企業盡快的改變策略，防范危機的發生。

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