資產剝離是企業收縮性資本運營的主要方式，國內理論界對資產剝離這一資本運營工具的研究，最早始于20世紀90年代的國企改革，進入21世紀后，隨著我國現代企業制度的改革的深入和資本市場的日益完善，資產剝離作為資本運營尤其是收縮性資本運營的重要工具日益受到實務界的重視，在學術研究領域，也出現了大量的研究成果。

　　摘要：本文以資產剝離概念、理論基礎、剝離決策、剝離績效評價等維度，對國內已有的研究文獻和成果進行分析和總結，以期為我國企業資產剝離的規范化操作流程和邏輯順序提供參考。

　　關鍵詞：企業管理論文發表,資產剝離,收縮性資本運營,研究綜述,剝離程序

　　一、引言

　　在現有研究中，許多學者都將資產剝離作為深入研究收縮性資本運營的實證對象，這在很大程度上與我國的產權制度和資本市場現狀有關。在我國資本市場上，上市成本高，殼資源稀缺，企業為了保持并進一步提高殼資源的價值，必然要借助于某一工具，而資產剝離恰好充當了這一角色。除此之外，由于我國目前資產剝離及所有權出售的法律法規比較健全，也使企業在收縮時更傾向于選擇這一方式。綜觀我國1995年至2004年的資產剝離情況可以看出，在我國實踐中資產剝離的發生頻率遠遠高于其他的收縮方式，這與羅良忠(2008)的結論是一致的，因此相對于其他收縮方式來說資產剝離更具有代表性。 本文試圖在全面梳理國內已有研究成果的基礎上，以資產剝離概念、理論基礎、剝離決策、剝離績效評價四個維度對國內已有的研究文獻和成果進行分析和總結，以期對我國企業資產剝離的規范化操作流程和邏輯順序提供參考。

　　二、資產剝離的界定

　　( 一 )國有企業改制中的資產剝離 1993年在國有企業的股份制改造中，要求對非生產經營性資產進行剝離，讓企業真正擺脫辦社會的負擔，將企業長期擔負的社會職能分流出去。一大批進行股份制改造的國有企業，陸續、分步驟地對非經營性資產進行了剝離。此后，許多非改制的國有企業也把剝離非經營性資產作為搞活企業的重要手段。在當時的社會經濟環境背景下，國有企業改制中是國有企業戰略性改組是實現社會主義公有制的重要舉措。在剝離非經營性資產的過程中，要堅持合理性和配比性的基本原則，保證剝離后被剝離企業和剝離出的部分具有獨立性、合理性和持續發展能力。為確保配比性原則的充分體現，可以對資產負債表主要項目和損益表項目分別考慮其剝離方法(王毛安，1998)。隨著國企改革的不斷深入，企業在非經理性資產剝離中存在的問題逐漸暴露了出來，剝離標準不一、審批監督部門職責不明確、資產剝離后產權歸屬不清、剝離后管理機制不健全和被侵蝕占用現象嚴重(吳彥、丁安廣，1998)，對這些問題的進一步研究和相關對策的完善推動了國企改組中資產剝離的規范化運作和發展，1998年、1999年國企改革中非經營性資產剝離研究達到了高潮。

　　( 二 )銀行不良資產剝離 壞賬被視為銀行最主要的不良資產，剝離是處理這些不良資產的一種有效方式，因此銀行不良資產剝離曾經是資產剝離的一種內涵界定。關于銀行不良資產剝離模式，各個國家不盡相同。美國是在政府竭力營造完善的法律環境的前提下，利用金融資產管理公司處理銀行不良資產，不良資產剝離經營與折價出售并行;瑞典通過大膽進行資產重組，并選配職業經理人員管理剝離出的不良資產;日本主張對中小金融機構采取財政資金拯救的方法，加之操作和決策問題的出現，致使剝離不良資產右邊“暗箱操作”之嫌;總之，關于如何進行銀行不良資產剝離，這些國家的實踐和探索給我們提供了借鑒：完善相關市場環境是基礎，政府的參與是主導力量，分離經營與折價出售是不良資產剝離的核心，企業重組是配套措施(陳志毅，1999)。但是，資產剝離后可能會對銀行產生較大的沖擊，導致其在資金形勢上、資產質量上都發生顯著變化，銀行應采取相應措施來應對。普遍認同的銀行不良資產的有效處理方式――資產剝離在實踐中并非是一種最佳的選擇。王秀芳(2001)通過對某市四大國有商業銀行的案例研究發現，不良資產剝離是成本較高、會導致一系列不良后果的最差的選擇，而完全剝離或完全不剝離才是我國商業銀行的最優選擇。

　　( 三 )重組資產剝離 資產重組是企業調整產業結構、優化資產質量、提高資產利用率的有效方法，是對企業生產要素進行分離和整合優化組合過程。資產重組的模式主要有：兼并收購、資產剝離、買殼上市、股權轉讓、資產置換、企業分拆、股份回購等。這里的資產剝離是指公司將非經營性閑置資產、無利可圖資產以及已經達到預定目的的資產從公司資產中分離出來，即剔除自己不善于管理的資本，從而提高資產運作效率。正是由于資產重組模式有眾多選擇，所以不同重組模式的績效比較就成了普遍關注的焦點。然而不幸的是，學者們對此沒有形成統一的研究結論，部分研究證明資產剝離是優于其它重組模式的(陸國慶，2000;張艷、李書峰，2004;陳茸，2004);另有研究則證明資產剝離績效并不理想(陳信元、張田余，1999;洪金珠，2004)。研究結論的矛盾和不一致，可能是由于研究方法的不同、樣本選取的差異和市場環境的影響，也可能是受到產業性質的影響，因為有研究表明：處于成熟性行業的上市公司進行資產重組最為有利，重組績效明顯;而成長型和衰退性行業需謹慎性質重組方式。

　　( 四 )現代資產剝離 現代資產剝離和作為資產重組模式之一的資產剝離在內涵上接近，只是前者將資產剝離作為獨立的研究對象進行深入研究，并將其提升到收縮性資本運營的概念深度和戰略高度，這有力推動了現代資產剝離的形成和發展。收縮性資本運營是與擴張性資本運營相對應的提升企業價值的捷徑，是企業經歷了大規模、連續型擴張帶來的不利后果之后做出的戰略調整――歸核化戰略和收縮戰略。在此背景之下，現代資產剝離的重點就是剝離企業的非核心業務、競爭力不強的業務，擺脫過度多元化帶來的低效率，使企業回歸到最具優勢和競爭力的核心業務上。除資產剝離外，收縮性資本運營的方式還有公司分立、股票回購、定向股等，但實踐中由于財務危機、內部人控制程度、董事會和經理層的持股比例等因素的影響，上市公司在選擇收縮戰略時普遍傾向于采取資產剝離方式(郭淑芬，2008)�，F代資產剝離研究主要集中在資產剝離理論基礎和動因、資產剝離決策、剝離績效評價等方面，現有研究成果中大約有25%、15%和21%的文獻研究了這些問題。此外有關于資產剝離會計處理、剝離影響因素分析、剝離風險識別與控制、資產剝離與公司治理、資產剝離法律問題等的研究。 　　三、資產剝離的理論基礎、動因及影響因素

　　( 一 )資產剝離的理論基礎 企業進行資產剝離的理論解釋有：信息理論、管理效率理論、管理激勵理論、交易費用理論、價值損耗理論、擴大市場容量假說和委托代理理論(俞鐵成，1998;孫敏、黨興華，2000;黃建康，2001)等。信息理論：為信息使用者提供真實有效的信息是企業價值充分實現的保障，只有主業清晰的公司才能提供真實完整的信息，而過度多元化的公司由于其復雜的結構可能會湮沒許多真實的信息，導致企業價值被低估，因此，資產剝離可以通過提高信息真實性和完整性而提升企業價值。管理效率理論：過度多元化，尤其是非相關多元化極易引發管理效率的降低;追求多元化和致力于擴大規模而不注意經濟規模臨界點的公司，必將遭受管理效率降低帶來的損失。剝離非相關業務回歸主業，突出優勢，才能提高管理效率。管理激勵理論：在一個規模過大的公司中，管理機構的官僚化膨脹和不同業務部門或子公司之間業績的差異被抹平，使得對管理者的激勵往往不夠科學合理，通過資產剝離可以有效解決這一問題。交易費用理論：威廉姆森最早用交易費用理論研究企業的規模極限問題，企業的規模不是越大越好，原因在于用企業組合取代市場來協調交易，組織生產和分配投資，雖然有助于克服市場失靈帶來的無效，卻產生了因為企業內部科層化所衍生的官僚失靈問題。價值損耗理論：擴大市場容量假說：剝離形成的子公司增大了資本市場中股票的數量，可以為投資者提供更多可供選擇的投資機會，滿足其分散化投資策略的實施，也有利于資本市場的多樣性和層次性發展。委托代理理論：兩權分離必然導致的管理者和所有者之間的矛盾沖突可能會滲透到資產剝離行為中。管理者為了自身利益最大化而實施的資產剝離，是其轉移利潤的手段。

　　( 二 )資產剝離的動因和影響因素 推動企業進行資產剝離的現實原因有以下方面：一是來自外部的壓力或政策驅使，包括政府的參與、監管部門的制度安排等;二是公司自身的主動性需求，主要有買殼上市的需要、戰略調整的實施、優化企業的財務狀況(通過甩掉包袱扭轉虧損、獲取現金、減輕債務負擔)、提高管理效率、強化核心業務等;三是特殊情況所驅使，包括逃避管制、節約稅收、配合反并購策略的有效實施或糾正已經發生的錯誤的并購行為(李國秀，2000;莫遷，2008)。另外，公司自身一些典型特征的出現往往會伴隨資產剝離的發生，稱為資產剝離的影響因素。這些因素可視為企業實施資產剝離戰略的前兆，從相關研究來看，主要包括財務特征和其他特征。財務特征方面，資產負債率(或財務杠桿、財務風險)、第一大股東持股比例越高，資產規模越大，公司越有可能進行資產剝離;而盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量能力越強的公司越不可能進行資產剝離(陳玉罡、王蘇生，2007;張文敏、吳金波;沈海平，2010)�？梢�，資產剝離是公司在遇到財務問題時的一種應對措施，當公司財務狀況良好時，他們很少會選擇資產剝離。其他特征方面，多元化程度越高，公司愈有可能進行資產剝離;上年發生總經理或董事長變更的公司，愈有可能在下年進行資產剝離(蘇文兵、李心合、莫遷，2009)。這種情況下進行資產剝離是有效提升企業價值的理性選擇。

　　三、資產剝離決策與績效評價

　　( 一 )資產剝離決策 (1)待剝離資產的選擇。國有企業改制中的資產剝離決策相對較容易。只需將企業資產分為生產經營性資產和非生產經營性資產，非生產經營性資產又有社會管理職能資產、社會服務職能資產和自身服務職能資產之分;經營性資產可分為職業資產和非主業資產。剝離決策就是在詳細劃分資產類型的基礎上進行的，非經營性資產中的社會管理職能資產和社會服務職能資產全部剝離，自身服務資產要結合企業發展需求做出決策;生產經營性資產中的主業資產應依據是否存在同業競爭而做出保留和剝離的決策，非主業資產則要依企業采取的是多元化的發展戰略還是專業化的發展戰略而定(梁杰、滿海雁、李暉，2001)。這些定性決策方法在現代資產剝離中的運用具有一定局限性，必須結合定量分析方法才能做出最優決策。一是價值分析法。企業的各項決策是否行都要以能否增加企業價值為判斷標準，資產剝離決策也不例外。一般的原則就是，資產剝離后的企業價值要大于剝離前的企業價值。將剝離前后的企業價值通過分解和重構，得到剝離決策原則：只要母公司實施資產剝離后導致損耗價值(負協同效應)的釋放與資產剝離帶來的股東價值增值之和大于由于資產剝離所喪失的母子公司聯合經營的協同效應價值，企業就應當剝離該項資產(郭淑芬，2006)。價值分析法理論上是合理的，具有一定的指導意義，但難點在于負協同效應產生的損耗價值以及協同效應價值的評估。胡艷、劉霞(2011)認為，只要剝離后的企業價值大于剝離前的企業價值就意味著剝離前存在負協同效應(價值損耗)，剝離能夠釋放這部分價值損耗。二是層次分析法。首先確定企業資產剝離的總目標、子目標及可供選擇的剝離方案，列出總目標、子目標與備選方案之間的層次結構體系。然后利用層析分析法求出各備選方案對資產剝離總目標的權重，從而得出各剝離備選方案的優先順序(胡艷、劉卓超，2005)。這種目標導向型的決策模式有利于資產剝離最高目標的有效實現，但層次分析法在構造各剝離備選方案對子目標的判斷矩陣時存在一定的主觀性。三是貼現模型法。參考資本預算的原理和方法，通過確定資產剝離前后的凈現金流量和增量現金流量，采用NPV、IRR等貼現方法定量分析資產剝離的價值增值效應，從而確定是否要剝離該項資產(胡艷、周香花，2006)。資產剝離前后現金流量的確定有成熟的理論和方法為指導，折現率可以采用類比法來確定，因此這種方法更具可操作性，是價值分析法的深入化和具體化。(2)最佳剝離時機的決策。剝離價格超過利潤的部分，反映了該項資產在任何時刻出售的期權的價值(羅良忠、史占中，2004)。即當該資產在臨界點的經營利潤低于其出售價格一定比例時，就是最佳的剝離時機。而粱鑠、唐小我和馬永開(2007)的研究發現，在信息不對稱的委托代理框架下企業資產剝離期權的執行會滯后，并且給委托人帶來包括支付信息租金和效率損失兩方面的損失，減少了剝離后企業價值的增加額。在兩權分離的背景下，所有者和管理者之間的信息不對稱和管理者自身利益最大化的需求極易導致資產剝離決策偏離最優。因此，要保證資產剝離在最佳時機實施，除了科學合理地確定這個最優時機外，還應采取激勵措施消除或控制在信息不對稱的現實環境下對最優決策的偏離。(3)待剝離資產的處置。做出將某將資產剝離的決策后，就需要確定待剝離資產的處置問題。在此應該結合待剝離資產的專用性、環境的不確定性和交易成本來做出決策。待剝離資產的專用性和環境的不確定性均高時，企業的理性選擇是分拆進而重組而不是直接出售;相反，待剝離資產的專用性和環境的不確定性均較低時，企業更傾向于將待剝離資產直接出售(張衛國、黃超，2009)。 　　( 二 )資產剝離績效評價 資產剝離績效可以從財務績效和市場效應兩個角度進行評價。通過構建財務指標體系分析資產剝離前后財務指標的變化來評價剝離績效，這種方法稱為財務指標法;另外一種方法是事件研究法，利用資產剝離前后的股票價格變動來反映剝離績效，也即資產剝離的市場效應。同時，剝離績效可以從短期績效和長期績效兩方面進行全面評價。學者們采用不同方法從短期和長期兩方面對資產剝離績效進行了評價和研究，但得出的結論不盡一致，如表(1)所示。從表(1)可見，在所有關于資產剝離績效評價研究文獻中，有62%的研究結論認為資產剝離績效明顯，其中多數(38%)證明資產剝離能夠在短期內提升企業價值，對長期績效的認同則相對較低(24%)。而且，在我國對資產剝離績效的研究多傾向于采用財務指標法，時間研究法相對較少。關于資產剝離短期績效，大多數研究表明，資產剝離能夠顯著改變改善短期財務狀況，能夠有效扭轉虧損，盈利能力明顯增強(金道政、王宏，2005;金樁，2005;聶世宇、鄭江南，2007;胡志穎、劉亞莉，2009;張海鵬，2010);市場效應也較明顯，短期內能夠增加股東財富(羅良忠、史占中，2006)。相反，也有研究發現，資產剝離的短期價值效應并不顯著，市場效應不明顯(金道政、王宏，2005;嚴復海、吳曉靜，2010)。關于資產剝離長期績效，多數研究證明，資產剝離后公司的長期業績并沒有得到顯著改善，財務狀況在短期好轉之后甚至又出現下滑的現象(聶世宇、鄭江南，2007;張海鵬，2010)。相反，也有研究發現，資產剝離能夠顯著提高公司的長期業績(陶毅等，2007;朱勝、吳秋瑾，2011)。上述研究結論出現分歧的主要原因是多數研究并沒有考慮影響剝離績效的眾多內外部因素。影響資產剝離績效的外部因素有市場化程度、地方政府的干預等，徐虹(2012)的研究發現，市場化程度越高、地方政府的干預越少，公司資產剝離后的業績越好。地方政府控制的產權性質對上市公司資產剝離后業績改進產生負面影響，非政府控制的產權性質則有顯著的正面促進作用。衛建國等(2009)也發現，資產剝離關聯交易中內幕交易較多的，剝離長期績效沒有明顯改善。影響資產剝離績效的公司內部因素包括剝離前業績、財務狀況、大股東的利益輸送行為、資產剝離的動機、股權結構、公司的資本、人力資源、核心能力、管理制度等。如果剝離前一年和剝離當年公司的EVA均為負，剝離當年的資本支出又偏高，剝離后的短期績效仍然無法擺脫毀損價值的狀況(陳玉罡、李善民，2010);剝離前公司的長期資產負債率越低、剝離資產規模相對越大，剝離后公司長期績效能夠得到顯著改善(衛建國等，2009)�？梢姡�在評價做出剝離績效時，要盡可能考慮公司內外部因素的影響，而不能一概而論。

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