隨著改革開放的推進，民營企業在我國市場經濟中發揮了越來越大的作用，對擴大就業、活躍市場、收入分配、社會穩定都做出了重大貢獻。到目前為止，上市的民營企業已占到上市公司總數的50%以上。

　　摘要：本文選取2008年至2012年間首次被ST的民營上市公司為樣本，對民營上市公司財務風險影響因素進行了實證研究。結果發現：盈利能力，發展能力，營運能力是影響民營企業財務風險的關鍵因素;而在非財務因素方面，有重大對外擔保的企業比其他企業財務風險更大，即對外擔保與財務風險正相關。

　　關鍵詞：財務管理論文,民營企業,財務風險, 秩和檢驗,因子分析,Logistic回歸

　　另一方面， 民營企業在發展過程中也存在著諸多問題， 如公司治理結構不夠完善，內部經營管理水平低，籌資困難，過度負債經營等，這樣就導致了企業風險大大提高，抗風險能力較低。本文試圖從財務風險的成因出發，找出影響民營企業財務風險的關鍵因素，從而豐富民營企業在財務風險方面的研究理論，也為民營企業提出防范財務風險、化解財務危機的方略。

　　一、文獻綜述

　　(一)國外文獻 財務風險影響因素的研究屬于對財務風險評價的研究。在實證研究方面，對財務風險評價變量的選擇經歷了從財務指標到財務指標和非財務指標并重的過程。 Fitzpatrick(1932)首次利用單個財務比率對19家樣本的風險狀況進行分析;發現判別能力最高的是凈利潤/股東權益和股東權益/負債這兩個比率。Beaver(1966)篩選出現金流量與總資產的比例、凈收入與總資產的比例、流動負債與長期負債之和、總資產的比例、營運資本與總資產的比例、流動比率等6個比率做一元判別分析，發現使用現金流量與總負債的比率作預測的誤判率最低，其次是負債比。Altman(1968)將企業的財務指標劃分為流動能力、獲利能力、財務杠桿、償債能力和活動性五個方面，并從中選取了22個指標作為預測變量，通過實證分析最終確定了營運資產/資產總額，留存收益 /資產總額，息稅前利潤/資產總額，股東權益市場價值/總負債賬面價值和銷售收入/資產總額5個變量作為判別變量，構建了Z-Score模型。而 Ohlson(1980)使用Logistic回歸分析發現至少存在四類變量對于公司破產的概率有顯著影響，即公司規模、業績、資本結構和變現能力。

　　(二)國內文獻 張玲(2000)從償債能力、盈利能力、資本結構和營運能力四個方面選取了15個指標對財務風險進行研究，最終確定資產負債比率、營運資金與總資產比率、總資產利潤率、留存收益與資產總額比率這4個指標用于預警模型的構建。曹德芳，曾慕李(2005)發現企業財務風險與企業負債規模、負債結構正相關，與企業盈利能力、營運能力負相關，與企業負債利息率、償債能力不具有明顯的線性相關關系。

　　國內外學者對財務風險影響因素的研究大致是從償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力等幾個方面進行概括。在后續的研究中，學者們逐漸增加了一些非財務方面的因素。從現有的文獻看，學者們從公司治理(Demsetz等，1985;Judge and Zeithaml，1992;Daily，2004;于富生等，2008;錢鐘華，2009;蘇坤等，2010)、內部控制(McMullen，1996;Goyal，2002;李鳳鳴，2002;袁曉波，2010)、重大事項，如關聯方交易、對外擔保(王克敏， 羅艷梅，2006;朱榮，2007;賈沛，2012)等方面分別研究它們對財務風險的影響。其中我國學者的研究大都是針對主板A股上市公司進行的，我國民營上市公司有其特殊性，上述因素是否是影響民營企業財務風險的因素，還需要進一步的驗證。因此本研究將從財務和非財務因素兩方面入手，探討民營企業財務風險的成因所在。

　　二、研究設計

　　(一)研究假設 根據財務風險的影響因素，本文提出如下研究假設：(1)償債能力與財務風險。償債能力比較差的企業可能無法及時、足額的還本付息，嚴重時可能會使企業面臨破產、兼并或重組。因此，償債能力比較差的企業其財務風險往往比較高。基于此，提出如下假設：

　　假設1：償債能力與財務風險負相關

　　(2)營運能力與財務風險。企業的營運能力越強，表示著其資產的周轉速度越快，流動性越高，因而企業的償債能力就越強，獲取利潤的速度也越快，企業的財務風險就越小。據此假設：

　　假設2：營運能力與財務風險負相關

　　(3)盈利能力與財務風險。當企業盈利能力不足或出現虧損時，企業就不能產生足夠的現金流入以償還到期債務，這時的企業就比較容易陷入財務困境。據此假設：

　　假設3：盈利能力與財務風險負相關

　　(4)發展能力與財務風險。發展能力越強，表明企業的發展態勢和市場擴張越好，企業的競爭優勢越明顯，盈利能力越強，因而所有者權益得到保障的程度越大，應對風險和持續發展的能力也越強。因此有如下假設：

　　假設4：發展能力與財務風險負相關

　　(5)公司治理結構與財務風險。公司治理結構越合理，這些關系就能夠相互制衡，從而可以降低代理成本，減少企業風險。據此假設：

　　假設5：公司治理結構越合理，財務風險越小

　　(6)內部控制與財務風險。內部控制制度是否完善，內部控制活動是否有效進行，將直接影響著一個企業的風險管理水平。而財務風險作為企業眾多風險中的一種，也是其他風險的一種結果體現，其大小必定會受企業內部控制水平的影響。因此，提出如下假設：

　　假設6：內部控制越有效，財務風險越小

　　(7)重大事件與財務風險。我國上市公司中關聯方交易和對外擔保現象普遍存在，關聯交易已經成為控股股東侵占公司財產的主要手段，違規擔保使企業陷入財務困境的例子也不在少數，基于事實觀察，提出如下假設：

　　假設7：存在的負面重大事件的企業，其財務風險越大 　　(二)樣本選擇與數據來源 上市公司連續兩年虧損，就會被特別處理，即通常所說的被ST。在以往的研究中，國內外學者通常以被ST的企業作為存在財務風險的研究對象，而以沒有被ST 的企業作為不存在財務風險的配比對象。因此，本文將通過對兩組公司的對比分析，探討ST企業的特征，從而揭示出引發財務風險的原因。本文首先篩選出了 2008年至2012年這5年間首次被特別處理民營上市公司，剔除一些數據不全的企業，最終選定了39家ST上市公司作為研究樣本，然后根據所屬行業相同(根據中國證監會發布的行業分類標準判定)，資產規模相近(總資產自然對數的差異在5%以內)的原則，按1：1的配對比例選取了39家非ST，且近幾年財務狀況一直良好的企業作為配對樣本。本文數據主要來自CCER經濟金融數據庫及各上市公司年報，選擇上市公司t-2年的財務數據和非財務數據，并使用 SPSS18.0中文版進行數據處理。

　　(三)變量選取 本文選取了27個財務和非財務變量，涵蓋了償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力和公司治理因素、內部控制效果以及重大事項的各個方面，力求全面而準確的辨別出財務風險的影響因素。變量定義見表(1)：

　　三、實證檢驗分析

　　(一)顯著性檢驗 當財務風險組和非財務風險組的同一指標存在顯著差異時，這個指標變量才有可能是影響企業財務風險的關鍵因素，因此需要比較兩組指標的均值是否存在顯著性差異。Mann-Whitney U 檢驗又稱為秩和U檢驗， 用于檢驗兩個獨立樣本是否來自相同的總體，是非常重要的非參數統計檢驗方法。因此我們利用SPSS18.0 軟件對27 個變量指標進行了秩和U檢驗，并且得出如下結果：在5%的顯著性水平下，有16個指標存在顯著差異，并且這些指標分別涵蓋了以上7個方面，有償債能力指標(X11，X12，X13，X14，X15，X16)，營運能力指標(X22)，盈利能力指標(X31，X32，X33)，發展能力指標(X41，X42)，公司治理結構指標(X53，X56)，內部控制變量(X61)和重大事項(X72)。

　　(二)因子分析 通過前面的顯著性檢驗，雖然剔除了部分指標，但剩下的12個財務指標仍然數量較大，并有可能存在相關關系。為了消除財務指標間的多重共線性和對財務指標變量所包含的信息進行匯總，采用因子分析法進行了主成分的提取。在做因子分析之前，先進行了KMO 和 Bartlett 的檢驗，以確定這些變量是否適合做因子分析，檢驗結果如表(2)所示。由表可知，KMO統計量的數值為0.701，大于0.7，可以做因子分析。 Bartlett球形度檢驗的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕零假設，變量之間存在相關關系，適合做因子分析。運用 SPSS18.0對數據進行處理后，提取了4個主成分，累計貢獻率達到81.461%，即這四個主成分基本涵蓋了原來12個財務指標的信息量。還得到了這 4個因子的旋轉成分矩陣表，如表(3)所示。根據4個因子的載荷矩陣可以看出，每個因子只有幾個指標的載荷較大，因此對每個新因子重新命名：因子變量1在權益對負債的比率、流動比率、速動比率、現金流動負債比率取得的載荷量分別為0.984，0.978，0.969，-0.908，因此將因子1概括為償債能力因子;因子變量2在資產報酬率、利息保障倍數、 基本每股收益、 凈資產收益率上分別取得了0.857，0.743，0.741，0.737的載荷量，可將因子2概括為盈利能力因子;因子變量3在資本保值增值率、總資產增長率上分別取得了0.914和0.859的載荷量，可將因子3概括為發展能力因子;因子變量4在應收賬款周轉率上取得的載荷量為0.841，可概括為營運能力因子。

　　(三)回歸分析 Logistic回歸分析通常用于因變量為二分類時的回歸擬合。本文以企業是否存在財務風險為因變量，即設ST企業的Y值為1，配對的非ST企業的Y值為 0，以通過因子分析提取的四個因子和經過顯著性檢驗的4個非財務變量為自變量，運用SPSS18.0軟件進行數據處理，建立回歸模型。其結果如表(4)所示。由以上回歸結果可以看出，因子F2(盈利能力)、因子F3(發展能力)、因子F4(營運能力)和對外擔保這4個回歸變量的Sig值小于0.05，具有比較強的顯著性，由此可建立回歸模型：Y=-9.353F2-2.858F3-1.611F4+3.009X72+1.357。模型的準確性如表(5)所示。由回歸模型中各系數的大小和符號可以看出，對財務風險影響最大的是F2，即盈利能力指標，并且系數為負，表明盈利能力與財務風險負相關;其次是對外擔保因素，相關系數為3.009，即存在對外擔保的企業其財務風險越高;因子F3的相關系數為-2.858，表明發展能力與財務風險負相關，發展能力越強，財務風險越小;因子F4的相關系數也為負值，即營運能力也與企業財務風險負相關。可見，回歸結果證明了前文的假設2，假設3，假設4和假設7都是成立的。而因子F1(償債能力)沒有進入模型，則說明償債能力不是影響民營企業財務風險的關鍵因素。公司治理因素也沒能入選，說明公司治理因素對民營企業財務風險的影響也不顯著。

　　四、結論

　　本文研究結果表明，盈利能力，營運能力，發展能力都是影響民營企業財務風險的重要因素，并且存在顯著負相關關系;對外擔保因素則與企業財務風險正相關。當權益對負債的比率、流動比率、速動比率、資產報酬率、利息保障倍數、基本每股收益、凈資產收益率、資本保值增值率、總資產增長率、應收賬款周轉率等越高時，企業財務風險越小;當存在對外擔保時，企業財務風險會加大。因此，從這些影響因素出發，提出降低民營企業財務風險的建議：擴大銷售收入，控制成本費用，提高盈利能力和增長速度。加強資產的管理，尤其是應收賬款的管理，提高應收賬款的周轉速度。更加謹慎的提供對外擔保。

　　本文研究存在以下不足：(1)本文直接將被ST的上市公司作為財務風險比較大的企業，這一做法值得商榷，因此在以后的研究中，可以尋找更合理的指標來判定企業的財務風險狀況。(2)本文在財務風險影響因素選取時只考慮了企業內部的因素，而對于外部的宏觀環境并沒有考慮;并且在非財務因素方面，也只選取了部分指標。因此在以后的研究中，應該加入更多的非財務指標變量和外部因素變量，以使分析能夠更加全面和深入。

　　參考文獻：

　　[1]袁曉波：《內部控制與財務風險――來自中國滬市制造業上市公司的經驗數據》，《經濟與管理研究》2010年第5期。

　　[2]于富生等：《公司治理影響財務風險嗎?》，《會計研究》2008年第10期。

　　[3]曹德芳、曾慕李：《我國上市公司財務風險影響因素的實證分析》，《技術經濟與管理研究》2005年第6期。

　　[4]周春生、趙端端：《中國民營企業的財務風險實證研究》，《中國軟科學》2006年第4期。

　　[5]賈沛：《上市公司財務困境影響因素的實證研究》，《西北大學碩士學位論文》2012年。

　　[6]蘇坤、張俊瑞、楊淑娥：《終極控制權、法律環境與公司財務風險――來自我國民營上市公司的證