2007年末發(fā)生的信貸緊縮最終觸發(fā)一場全球金融危機。為了穩(wěn)定金融市場及恢復經(jīng)濟增長，美國聯(lián)儲局公開市場操作委員會(FOMC)將聯(lián)邦基金隔夜利率，作為一種傳統(tǒng)貨幣政策工具，由2008年初的4.25%下調(diào)到同年年底的0.25%下限水平。

　　【摘要】 2007年末發(fā)生的一場全球金融危機，導致美國及全球很多國家的經(jīng)濟跌進深淵。為了挽救經(jīng)濟及改善失業(yè)率，英美日等先進國家均先后推出了寬松貨幣政策，如量化寬松措施及扭曲操作。本文除了羅列美國量寬政策過去及最新進展之外，亦嘗試從一些事件研究中歸納出該措施對長期利率、匯率、商品價格及股價的影響。

　　【關(guān)鍵詞】 金融師論文發(fā)表,寬松貨幣政策,量化寬松,扭曲操作,公開市場操作,事件研究

　　一、過去發(fā)展與影響

　　由于聯(lián)邦基金利率水平已貼近零，美國聯(lián)儲局確有需要考慮其他貨幣政策措施，以便應(yīng)對當時的情況。

　　為了繼續(xù)刺激經(jīng)濟和創(chuàng)造就業(yè)機會，從2008年底開始，F(xiàn)OMC便開展了“大舉購入資產(chǎn)措施”(LSAP)，作為其中一種非傳統(tǒng)貨幣政策措施。所謂“大舉購入資產(chǎn)措施”(LSAP)，或坊間俗稱為“量化寬松政策”(量寬)，就是聯(lián)儲局按時從市場中大量購入債券，包括美國國債、美國政府贊助住房機構(gòu)(如兩大房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)房利美及房貸美)的債券，以及由它們發(fā)行的按揭抵押證券(MBS)。基本上，自2008年11月以來，聯(lián)儲局就推出了三輪量寬(即量寬I、量寬II及量寬III)和一次延長債期措施。

　　量寬I(2008年11月―2010年3月)：購入12500億美元的機構(gòu)MBS，1750億美元的機構(gòu)債券及3000億美元的長期國債。

　　量寬II(2010年11月―2011年6月)：購入6000億美元 (每月750億美元)的長期國債。

　　延長債期措施(2011年9月―2012年12月)：購入4000億美元(年期：6至30年)的國債。沽出4000億美元(年期：3年或以下)的國債。

　　延長債期措施與大舉購入資產(chǎn)措施不同的地方在于，因為前者涉及相同金額的買賣，所以對央行的資產(chǎn)負債表沒有產(chǎn)生什么影響。坊間也把延長債期措施稱為“扭曲操作(OT)”，因為購入長債沽出短債的過程會壓低長息及提高短息水平，意味減少國債收益率曲線的斜率。

　　量寬III (2012年9月―2013年12月)：每月購入400億美元的機構(gòu)MBS及450億美元的長期國債。

　　過去有大量文獻專門研究寬松貨幣政策措施對不同經(jīng)濟變量及資產(chǎn)價格所產(chǎn)生的效益，當中不少文獻運用了事件研究(Event study)作為其主要的分析工具。Joyce，M. et al.(2012)曾提及：“運用事件研究其中一項得注意的地方是如何選擇長短合適的時段，從而量度金融資產(chǎn)價格所作出的反應(yīng)。時段太短的話，就有可能錯過了市場作出的全盤反應(yīng);太長的話，所見到的市場反應(yīng)就越有可能同時包含了其他因素在內(nèi)。”Williams，J. C.(2012)就一些相關(guān)的研究作出了比較。以一輪價值6000億美元的LSAP 為例，估計對長期國債收益率的影響大概為15至20基點。這大約等于10年期國債收益率對聯(lián)邦基金利率下調(diào)75基點(一個很大的減幅)而作出的反應(yīng)(Chung，et al.，2012)。筆者嘗試歸納LSAP對以下四項主要金融變量及資產(chǎn)所作出的影響。

　　1、長期利率

　　很多研究都一致發(fā)現(xiàn)LSAP及OT能降低一般(特別是長期)利率水平，其中包括Glick R. & Leduc，S.(2012)，Joyce，M.et al.(2012)，及Gilchrist & Zakrajsek(2013)。那些措施通常可從多種渠道對長期利率作出影響。例如：Glick R.& Leduc，S.(2012)就指出其中三種。第一，世界總是充滿著大量異類(heterogeneous)投資者。他們有部分，如退休基金及保險公司，由于需要為其長期債務(wù)作配對，自然地對長期證券情有獨鐘。因為不同年期的證券不能完全相互替代的關(guān)系，當央行大量購入長債時，投資者所要求的期限溢價便因而下降。第二，聯(lián)儲局對市場注入流動性，投資者因購買風險資產(chǎn)所要求的流動性溢價也因而降低。第三，那些措施某程度上反映了央行對目前及將來經(jīng)濟狀況的看法，從而影響了投資者對作為規(guī)避風險的國債的需求。根據(jù)他們的研究發(fā)現(xiàn)，LSAP不單降低了美國當?shù)氐拈L期利率水平，同時也降低了不同國家的長期利率水平。他們更為重要的發(fā)現(xiàn)是，LSAP對金融變量及資產(chǎn)價格的影響更大程度上建基于貨幣驚奇(monetary surprise)的正負值。如果貨幣驚奇為正(負)值，意即貨幣政策措施比預期進取(保守)，投資者便會理解為經(jīng)濟狀況比預期差(好)，從而增加(減少)對國債的需求，并壓低(拉高)其收益率。

　　事實上，由于聯(lián)儲局從投資者購入大量債券而釋出資金，投資者需要將資金投放在其他資產(chǎn)上。所以我們可以預期除了國債收益率外，企業(yè)債券收益率及一些長期借貸利率(如按揭利率)也因LSAP的實施而下調(diào)。Joyce，M. et al.(2012)就以英倫銀行作為其研究對象得出以上發(fā)現(xiàn)。另外，Gilchrist&Zarajsek(2013)亦曾就LSAP的消息發(fā)布對企業(yè)信貸風險的影響作出評估。他們的研究顯示，LSAP對信貸風險的影響似乎并不一致。他們發(fā)現(xiàn)，雖然發(fā)布該消息能大幅降低一般企業(yè)的信貸風險，但對金融機構(gòu)的信貸風險沒有什么明顯作用。

　　2、匯率

　　LSAP 通常導致美元貶值。Glick R. & Leduc，S.(2012)發(fā)現(xiàn)相對于負值驚奇，正值驚奇令美元貶值的幅度較大。其他貨幣(如人民幣)兌美元就自然升值。

　　3、商品價格

　　眾所周知，擴張性貨幣措施一般令商品價格炒高。對此觀點Glick R. & Leduc，S.(2012)提出三個原因。第一，較低的(貯存)利率會刺激商品需求。第二，大部份商品都以美元定價，隨著美元貶值，商品的相對價格就自然下跌。第三，通脹預期升溫令市場參與者搶購商品。但是，根據(jù)他們的研究顯示，這種情況不一定出現(xiàn)。正負值貨幣驚奇對商品價格有不同影響。他們發(fā)現(xiàn)，一般來說，商品價格會由于正(負)值驚奇或較預期擴展性(緊縮性)措施而下跌(上漲)。