摘要：應用博弈方法分析影響投資行為的具體因素以及影響經理人對長短期投資選擇的因素;運用完全信息博弈和不完全信息博弈兩種模型闡述經理人對投資行為的選擇;分析補貼力度的大小和范圍。結果表明：適度的補貼能使經理人放棄短期投資而選擇對股東有利的長期投資。

　　關鍵詞：管理世界,管理防御,投資短視,完全信息動態博弈,信號博弈

　　DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.29

　　Game Researching of the Investment Behavior of Managers

　　Under the Hypothesis of Managerial Entrenchment

　　LI Bing-xiang， WANG Meng-ze， YAO Bing-shi

　　(School of Economics and Management， Xian University of Technology， Xian 710054)

　　Abstract：This paper application of game theory to analysis the influence factors of managers investment decisions， discuss the factors that influencing managers choose the long-term investment or short-term investments， using complete information game and incomplete information game two elaborate on the managers choice of investment behavior and using the method of game analysis of subsidies size and scope.The results show that moderate subsidies can make managers give up short-term investment and choose the better long-term investment for shareholders

　　Key words：managerial entrenchment;investment myopia;dynamic game of complete information;signaling game

　　引言

　　企業的投資行為是否具有效率直接關系到企業價值是否最大化，然而在企業的實際經營中企業經理人存在著管理防御的現象，會導致經理人進行非效率的投資，從而在不同程度上影響企業的投資決策，進而導致低效率投資。管理防御( managerial entrenchment)又稱職位固守，是指經理人在公司內、外部控制機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為[1]。管理防御作為一種假說，起源于有關內部人所有權與公司業績之間關系的研究。最早由Morck、Shleifer 和Vishny 提出[2]。袁春生、楊淑娥兩位學者認為經理人因為要鞏固自身在企業中的地位而產生的管理防御行為是導致企業發生非效率投資的主要原因[3]。由于在企業中經理人管理防御行為的存在導致經理人會采取一些有利于提高個人聲譽、鞏固個人職位、獲取私人收益最大化的投資決策傾向，甚至不惜損害公司的整體價值;現代行為公司金融理論則認為，在現實決策中不存在完全理性的經理人，經理人具有與最優決策相偏離的心理特征，如嫉妒心理、過度自信、規避個人損失、規避個人風險等，這些都是影響企業投資決策的不良因素。同時短視傾向、模仿傾向、敲竹杠傾向、建造個人帝國傾向和投資多元化傾向也會導致經理人做出不能使企業利益達到最大化的投資選擇[4]。本文以如何避免短視傾向為主要研究對象，探討經理管理防御行為對經理人投資行為的影響。

　　投資短視傾向：經理人通過進行短期過度投資可以使得經理人市場對自身能力的評價最大化，但經理人獲得的這種收益是以損害股東長期利益為代價的[4]。工資扭曲理論表明在投資項目的業績作為股東判斷經理工作成績的情況下，經理人更加傾向于選擇那些能夠快速取得投資回報而不是能給公司帶來最大收益的項目[5]。因為通過迅速的投資回報能夠引起股東的關注，從而經理人能夠建立良好的個人聲譽。國外學者Browning T R指出，當經理人需要進行選擇長期與短期兩個互斥的投資決策時，由于企業所進行的投資不容易被股東所觀察，所以任職時間較短、能力尚未獲得認可的經理人自然會偏好選擇盈利較快的短期項目，而放棄從長遠來說符合股東利益最大化的長期項目[6]。但是企業可以通過調整經理人的激勵機制來改變經理人的投資行為。

　　通過以上分析說明經理人所選擇的投資行為與經理人的防御程度有關。由于經理人存在職位固守動機，在投資中必然會選擇對自己較為有利的投資方式。國內外學者對投資短視有大量的研究，但是從數理模型角度分析如何減少因為管理防御因素而產生的投資短視行為的較少。其主要原因是經理管理防御屬于經理人的內心變化，從直觀數據上不好判斷。博弈模型則為我們提供了一個很好的平臺。本文通過使用應用博弈論的方法對經理人的短期投資和長期投資進行理論分析，從數理模型的角度說明企業應該采取什么樣的措施來減少投資過程中經理人的管理防御程度，從而使經理人能選擇對企業利益最大化的投資方式。 　　1 模型構建

　　1.1 經理人在企業投資決策中的地位

　　經理人存在的管理防御行為能在很大程度上影響企業的投資行為，現代經理人在企業的投資行為中扮演著重要的角色。因為在現代公司制企業中股東數量眾多，所以股東將大部分權利授予董事會，而董事會又將對企業的日常管理權授予給經理人，經理人向董事會負責。股東實質上只保留了控制權，所以經理人就擁有了企業的實際控制權和決策權。同時隨著管理的專業化和企業組織形式的不斷完善，經理層變成了公司最有影響力的決策層。企業的投資選擇基本上是由經理人把控，經理人的投資行為在很大程度上影響著企業的投資選擇。

　　根據博弈論揭示的個體理性與團體理性之間的矛盾――從個體利益出發的行為往往不能實現團體的最大利益。同時也揭示了個體理性本身的內在矛盾――從個體利益出發的行為最終也不一定能真正實現個體的最大利益，甚至會得到相反的結果[7]。所以只要企業能夠對經理人實施一定的激勵措施，就能有效地減少經理人在企業投資中的管理防御程度。這樣就會改變經理人對投資決策的選擇，從而實現企業利益的最大化�？偠�言之，企業可以通過對經理人施加影響來改變經理人的選擇，從而實現企業自身利益的最大化。

　　1.2 管理防御行為與投資決策的關系

　　在李秉祥等人[8]的研究中發現，經理管理防御行為雖然會損害企業的長期價值但也會利于經理人的短期利益，而投資決策的經理管理防御是經理人進行非效率投資行為的一個重要原因�，F有研究中經理人管理防御行為對經理人投資決策的影響主要從六個方面展開，分別為：年齡、學歷、任期、預期轉換工作成本、專業和職業經歷。并且通過研究發現：經理人的能力和轉換工作成本對投資決策的影響最大。以下重點討論學歷和預期轉換工作成本這兩個指標對投資決策的影響[9]。

　　學歷(能力)：雖然高學歷不能代表高能力，但是由于存在信息不對稱等因素，高學歷的求職者更容易獲得新的職位，管理防御程度較低。而且高學歷的經理人通過良好的職業教育也更容易偏向于長期投資。而低學歷的經理人為了保住現有職位，享受職位上帶來的待遇必然會選擇回報較快的短期投資。

　　轉換工作成本：對于有低轉換工作成本的經理人來說其存在的管理防御程度較低，也更傾向于長期投資，而轉換工作成本高的經理人為了保住自己的職位必然會采取投資回報較快的短期投資。

　　1.3 模型的建立

　　為了更明確地闡述博弈模型，本文分別運用完全信息博弈模型和不完全信息博弈兩種模型進行闡述分析。對完全信息博弈下的投資行為決策模型條件提出如下假設：

　　假設1：股東對經理人的個人能力和轉換工作所需的成本有充分的了解，同時經理人和股東也都對所進行的投資項目信息有著充分的了解。

　　假設2：經理人對股東希望進行的投資選擇完全了解，并且經理人完全了解所選擇投資決策的產出結果。

　　假設3：由于受到企業現金流等多方面因素的限制，企業所進行的投資項目分為長期和短期投資兩種類型。長期投資項目的投資周期要遠大于短期項目的周期，長期項目的成功概率要低于短期項目的成功概率。同時兩個投資項目相比較，長期投資項目所獲得的收益遠大于短期投資項目所獲得的收益。并且無論什么類型的經理人都比較擅長經營短期項目，即短期項目成功的可能性較高。但是在長期投資方面來說高能力的經理人比低能力的經理人更容易成功。

　　假設4：轉換工作成本高的經理人和轉換工作成本低的經理人都有高低能力之分。即經理人具體分為四種類型。但是在實際情況中低能力且轉化工作成本低的經理人非常少，幾乎不存在，所以本文中不進行討論[10]。

　　假設5：經理人為企業所創造的收益可以被股東直接觀察，股東僅根據經理人所創造的收益值來判斷經理人的工作能力程度，對企業收益貢獻大的經理人發放高薪并且選擇留任，對企業收益貢獻小的經理人發放較低的薪酬并且解雇。其次進行長期投資項目的時間要遠大于短期項目，在投資收益方面長期項目不能隨時變現，必須要等到投資結束后，而短期投資在當期就能得到投資回報。

　　假設6：所有的經理人都是風險中性的理性人。

　　根據以上假設條件對完全信息博弈模型參數構建如下：

　　(1)長期投資的收益為Fc，短期投資的收益為Fd 且 Fc>>Fd。

　　(2)經理人的報酬由給企業帶來的收益而定，帶來高收益的經理人發放高薪酬Wh，帶來低收益的經理人發放低薪酬Wl。同類型的經理人進行一個長期項目的收益要遠大于進行兩個短期項目的收益。即Wh>2Wl。若經理人經營短期投資項目失敗則沒有收益。

　　(3)Pl和Ql分別表示高低能力的經理人選擇長期投資成功的概率，并且 Pl>Ql。Ps和Qs分別表示高低能力的經理人選擇短期投資成功的概率，并且Ps>Qs。同時每種經理人短期投資的成功率都會遠大于長期投資的成功率，并且對于低能力的經理人來說進行短期投資成功的概率要遠大于進行長期投資的成功概率，而高能力的經理人兩者概率相差不大即Pl≤Ps，Ql<

　　(4)股東對于選擇長期投資的經理人發放補貼V。并且假設補貼數量是固定不變的，即只要經理人選擇進行長期投資就會發放補貼。

　　(5)經理人轉換工作需要高成本的用H表示，轉換工作需要低成本的用L表示，因為對于經理人轉換工作的成本很多不能夠進行測量(如經理人的在職消費等)。本文認為H>>L。并且轉換工作低成本的經理人與高成本轉換工作的經理人所需要的成本比起來可以忽略不計。

　　2 模型分析

　　2.1 完全信息動態博弈模型分析

　　從經理人層面來看，對于高能力高轉換成本的經理人來說選擇長期投資所獲得的收益期望為WhPl-(1-Pl)H，選擇短期投資所獲得的期望收益為2PsWl-(1-Ps)H。選擇長期投資的收益期望為WhQl-(1-Ql)H，而低能力的經理人選擇短期投資的收益期望為2QsWl-(1-Qs)H。此時股東長期投資所帶來的收益為Fc，由短期投資所帶來的收益為Fd。由以上四個期望收益可以看出對于低能力的經理人，因為Ql<[8]。