企業在發展過程中都會經歷不同的階段，每個企業也有不同的發展方向和發展途徑。資產置換也是很多企業發展過程中的一個策略。本文是一篇經濟學論文發表范文，主要論述了資產置換模式借殼上市資本運營案例分析。

　　【摘要】隨著國內資產證券化發展和證券市場日益成熟，企業越來越多依托資本運營尋求持續快速發展，但IPO審核周期長，首發上市難上加難。因此，“借殼上市”成為一些實力雄厚的企業尋求上市的捷徑。為避免殼資產存在的一系列風險，現階段非上市企業“借殼上市”多采用資產置換模式進行。通過資產整合，百視通成功曲線上市，成為廣電行業新媒體上市第一股。本文通過對百視通借殼上市案例分析，全面了解借殼上市的資本運營過程和成本進而分析其利弊。

　　【關鍵詞】資產置換,借殼上市,百視通,廣電信息

　　一、借殼上市基本模式

　　借殼上市是指一家非上市企業通過收購與兼并的方式，將資產注入一家市值較低的已上市公司，從而達到上市目的的一種股權或產權交易行為。為了避免被借殼公司資產存在的風險，當前資本市場非上市公司借殼上市多采用資產置換的方式，即非上市公司收購上市公司控股股東股權，從而實際控制上市公司;上市公司原控股股東收購上市公司全部資產并承擔全部負債，實現凈殼轉讓;上市公司向非上市企業定向增發股票，并收購非上市企業全部資產負債，實現非上市企業全部或部分優質資產注入。

　　二、資產置換模式借殼上市案例

　　(一)交易雙方簡介

　　殼公司：

　　上海廣電信息產業股份有限公司(下稱：廣電信息)是中國電子信息行業的大型骨干企業之一，重組前主要從事DLP數字光學電視，PDP等離子彩電，LED顯示屏以及通訊類設備，網絡、IT類產品的研發、生產和銷售。

　　借殼方：

　　上海東方傳媒集團有限公司(下稱：東方傳媒)是集廣播、電視、網絡等于一體的多媒體集團，2001年通過上海人民廣播電臺、上海東方廣播電臺、上海電視臺、上海東方電視臺、上海有線電視臺等單位整合組建而成，是國內規模僅次于央視的大型傳媒集團。

　　(二)交易背景

　　上廣電集團下屬的廣電信息持有廣電光電子18.75%的股權。然而自2008年開始，液晶面板行業景氣度急劇下滑，廣電光電子公司持有75%股權的上海廣電NEC液晶顯示器有限公司的五代LCD生產線出現巨額虧損，進而導致了廣電信息連續虧損。

　　2009年6月，在上海市國資委的主導下，上海儀電集團以21.9億元的價格收購了廣電信息42.24%的股權，成為其大股東。2010年初，上海市國資委將上廣電集團整體劃歸到儀電集團旗下。儀電集團根據內部產業發展戰略，準備將連年虧損的廣電信息作為“殼”公司出售，而東方傳媒從2003年開始發展新媒體業務，并不斷整合旗下資產，其中，以百視通為龍頭的新媒體業務一直尋求首發上市的機會。

　　在上海國資委的促進下，廣電信息和東方傳媒開始籌謀通過資產置換的模式重組，本次重組將有效整合東方傳媒集團在新媒體方面的產業資源，形成新媒體產業發展中的優勢和合力，構筑適應新媒體發展的產業和資本整合平臺。

　　(三)資產置換交易過程

　　廣電信息于2010年9月2日發布公告申請停牌;10月12日發布公告，稱其控股股東上海儀電控股(集團)公司正在籌劃與公司相關的重大重組事宜。此后，廣電信息多次發布停牌公告，在多次審批過后，終于在2011年11月29日取得中國證監會的認可，東方傳媒借殼廣電信息上市塵埃落定。

　　具體交易過程主要由股份轉讓、資產出售、現金與發行股份購買資產三部分組成。

　　(1)股份轉讓。東方傳媒以現金收購儀電集團持有的上海廣電信息36.6%股份，每股收購價格為廣電信息第六屆董事會第二十八次會議決議公告日的前二十個交易日的公司股票交易均價，即7.67元/股，總交易價格合計19.90億元。

　　(2)資產出售。廣電信息向儀電集團及其關聯方以評估值為依據出售全部主業相關經營性資產和部分非主業資產，向儀電集團非關聯第三方以評估值為基礎出售廣電信息或者下屬公司部分非主業相關資產，與前述資產相關的權利義務及人員等由資產出售后的接收方承接和安排。全部出售資產將以現金為支付對價。

　　這些擬置出資產的賬面值為24.67億元，評估價值為30.99億元。廣電信息資產總額為25.35億元，置出資產賬面值占資產總額的97.35%，意味著廣電信息的主要資產和業務將被幾乎全部剝離出去。

　　按評估值計算，上海儀電發生現金支出8.26億元，上海儀電關聯方發生現金支出15.89億元，合計發生24.15億元;非關聯第三方現金支出7.07億元。

　　(3)現金及發行股份購買資產。廣電信息向東方傳媒以非公開發行股份方式購買東方傳媒持有的百視通技術51.78%股權，同時購買文廣科技及廣電制作100%股權、信投股份21%股份。同時，廣電信息向東方傳媒之外的同方股份、TCL創投等9家其他股東非公開發行股份購買其持有的百視通技術其余48.22%股權，最終百視通100%股權置入廣電信息。

　　在上述收購中，廣電信息購入資產估值總額為43.2億元，其中12.23億元以現金作為部分對價，其余以每股7.67元發行新股方式支付。?共計增發4.05億股，其中東方傳媒獲得2.07億股。交易完成后，東方傳媒將以41.92%股權成為上市公司第一大股東。

　　上述交易過程的三各組成部分在具體實施過程中可分為：兩個階段，三個步驟。第一階段是騰籠換鳥，即調整廣電信息主營業務，包括兩個步驟，造殼和填殼;第二階段是廣電信息股權變更，通過這一步實現資金的閉路循環。

　　整個借殼上市過程中，先是原上市公司大股東上海儀電集團及其關聯第三方以現金購買原上市公司廣電信息全部資產，成功“造殼”;第二步由借殼方東方傳媒向廣電信息注入包括百視通等四家公司股權實現“填殼”，此階段廣電信息以現金加股票作為支付方式支付對價;最后一步，借殼方東方傳媒以現金換取原上市公司大股東上海儀電集團持有的上市公司股權，最終以41%的股權實現對新上市公司“百視通”的實際控制。由此可見，百視通借殼上市過程通過資產騰挪最終實現一個閉合的資金回環。 　　(四)資產值換交易成本分析

　　重組各方為造殼付出了不菲的代價，主要體現在稅負成本和資產處置兜底措施兩方面：由于此次資產處置全部采取現金方式進行轉讓，廣電信息將為此承擔不菲的所得稅和土地增值稅等稅負成本，而儀電集團及關聯方將因受讓房產承擔一定的契稅。以廣電信息為例，表面上看，按評估值交易，廣電信息可得到現金約31億元，但事實上由于需要償還大部分債務，部分資產處置過程中補辦手續需要花費的支出，以及所得稅、土地增值稅、契稅等稅負成本，不考慮重組過程中發生的其他稅費及其他支出，廣電信息實際獲得的現金將不會超過17億元，造殼代價可見一斑。

　　另一方面，在資產處置兜底措施上，依據合作安排，在沒有非關聯第三方受讓廣電信息擬處置資產時，東方傳媒和儀電集團需要受讓(這種情況在實際處置過程中已經發生)，并且，如果兩年內東方傳媒、儀電集團向其非關聯第三方處置本次重組受讓的資產，若處置價格高于受讓價格，這其中的收益將歸廣電信息所有。這兩條約定，對儀電集團及其關聯方的資金安排提出了要求，增加了資金運作成本，而且對儀電集團、東方傳媒日后的業務調整、國有資產保值增值等任務提出了新的要求。

　　在造殼過程中，按評估值計算，儀電集團發生現金支出8.26億元，儀電集團關聯方發生現金支出15.89億元，合計發生24.15億元;非關聯第三方現金支出7.07億元。但24.15億元現金支出對儀電集團及關聯方而言不會構成較大壓力，因為這些資金中的大部分將通過后續的操作實現回歸。

　　(五)借殼上市后效

　　通過2012年5月3日百視通發布的由中金公司提供的持續督導意見公告：上市公司在2011年接收的主要資產合計實現凈利潤3.14億元，超出承諾實現凈利潤2.28億元，完成了3年累計承諾實現利潤的36.31%，未觸發補償義務，亦未出現違反盈利預測承諾的情形。利潤實現進度基本與時間進度相吻合，百視通采用資產置換方式借殼上市初戰告捷。

　　三、總結

　　重組大戲落下帷幕，表面看來涉及的三方皆是贏家：儀電集團成功脫手廣電信息，并且取得了很好的投資收益;通過資產整合，百視通實現曲線上市，成為廣電行業新媒體上市第一股，東方傳媒獲得資本運作平臺，旗下資產高溢價發行成功;廣電信息業務得到轉型，股票市場表現良好，市場參與者獲利頗豐;百視通有限眾多投資機構間接獲得上市公司股票，資產的流動性和盈利能力得到極大改善，似乎是共贏的結局。

　　但另一方面看，儀電集團喪失了一個上市平臺，被置換出的資產主體公司面臨下一步的發展問題，此外其接收的部分企業存在著不同程度的虧損，且業務范圍廣，下一步整合難度較大;對東方傳媒而言，面臨盡快形成適應上市公司要求的管理理念和模式，擺脫對大客戶的依賴，增強獨立性以及充分利用好上市公司平臺做好資本運作等方面找到解決方案等問題。

　　參考文獻：

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　　[3]吳樹伸.“借殼上市”資本運營成本案例分析[J].產業與科技論壇，2012.

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