本文是一篇內部控制論文，發表在《控制與決策》上，雜志創刊于1986年，由教育部主管、東北大學主辦，是自動控制與管理決策領域的學術性期刊，月刊，A4開本，160頁，經郵局國內外發行。多年以來，堅持正確的辦刊宗旨，選擇工業生產和企事業管理中的一些難點和熱點問題，著重在時滯系統、不確定系統、智能控制、網絡控制、最優控制等許多方面，進行廣泛交流和深入研討，發表了一大批最新研究成果，受到廣大讀者的一致好評。

　　加強企業對外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細披露關聯交易信息和企業的最終控制人信息.特別是要求多元化經營的企業集團詳細、充分披露各個業務分部財務信息，以及所有相關聯公司的關聯關系，提高信息披露質量。

　　關鍵詞：內部資本市場,困境,公司治理,內部控制論文

　　論文摘要：作為一種與外部資本市場相輔相成的資源配置方式，內部資本市場在緩解融資約束和降低交易成本方面發揮著重要的作用。但在缺乏有效的公司治理機制的情況下，內部資本市場功能發生了異化，內部資本市場的負面效應也充分顯現。文章在闡述我國內部資本市場正面效應和負面效應的基礎上，分析了內部資本市場治理的困境，提出了治理的政策建議。

　　近年來，隨著內部資本市場與公司治理理論不斷發展與完善，人們逐漸認識到，作為內部資本市場的運作環境，公司治理因素對內部資本市場的發展至關重要。因此，解決內部資本市場治理的困境對促進我國內部資本市場的發展具有重要的現實和長遠意義。

　　一、內部資本市場的產生

　　20世紀60年代，在美國掀起的公司間跨行業兼并，形成了一批大規模多元化經營企業，而且這類企業普遍采用了事業部制(M型)的組織結構。市場對這種跨行業的混合兼并給予了充分肯定的同時，很多學者發現，再難以用一些傳統的經濟理論對這種組織形式進行解釋。

　　Alchian(1969)，Williamson(1975)通過研究，發現多元化的企業集團中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會將各分部的現金流集中起來進行重新分配，這種資金再分配使得集團內部實際上形成了一個微型資本市場，各分部為了各自的投資項目競爭資源，他們將這種企業內部圍繞資金展開競爭的現象稱為內部資本市場(ICM)。

　　二、內部資本市場資本配置效應

　　任何事物的存在都具有其兩面性，內部資本市場也不例外。內部資本市場在一定環境下產生與發展正是由于它能夠產生正面效應，但是在其發展過程中也會產生負面效應。

　　(一)內部資本市場的正面效應

　　1、監督的有效性。為了討論內部資本市場在監督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過構建GSS模型發現，內部與外部資本市場兩種融資方式的區別在于：在ICM上，出資者(公司總部)是資金使用部門資產的直接所有者，擁有控制權，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質區別，導致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監督和激勵等方面產生不同的效果。擁有剩余控制權企業總部能更有效地監督和激勵部門管理者，從而減少企業的盲目投資，降低企業投資的風險。

　　2、資源再配置的優化。作為一種外部控制工具，外部資本市場對企業內部的激勵和資源配置機制缺乏參與。而在內部資本市場，由于總部與分部的上下級關系，內部管理者比外部投資者更容易獲取與項目有關的高質量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優化配置。

　　3、緩解融資約束。由于信息不對稱和代理問題的存在，企業往往在外部資本市場上會遇到融資約束，可能會因為無法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現值為正的項目，從而喪失有利的投資機會。由于多元化經營公司創造的內部資本市場，它本身就可以積累和分配現金流，可以將盈余單位的現金流轉移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業整體價值。

　　(二)內部資本市場的負面效應

　　1、雙層代理和尋租。在內部資本市場上，資本的分配總是通過集團總部進行分配的，作為初始委托人(外部投資者)的代理人(CEO)不僅是初始代理人，在其將資本分配給各個分部的同時，又具有了委托人的身份。分部經理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經理在追求各自私人利益最大化的過程中，CEO與各分部經理之間的代理問題便突顯出來了。分部經理還會通過私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動的存在扭曲了內部資本市場的資本配置機制，最終損害投資者的利益。

　　2、跨部門的交叉補貼。跨部門的交叉補貼是指公司總部在不同分部配置資本時，會偏離效率點，達到一種“社會主義”結果。Scharfstein和Stein(1997)用雙層代理模型分析了大企業內部存在著一種“社會主義”的現象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度。Lamont和Polk(2002)的研究結論也支持交叉補貼會造成公司價值的降低。這些證據都表明內部資本市場在資本配置的過程中，項目間資金的平均分配使好項目失去足額融資的機會，從而影響到內部資本市場效率的提高。

　　3、過度投資。過低投資是指由于多元化公司存在著較多的現金流入項目和融資規模效應的優勢，公司經理會采用過度投資的行為，甚至投資于凈現值為負的項目。加之，外部資本市場信息透明度低，又加大了外部小股東監管的難度。

　　三、內部資本市場治理的困境

　　(一)缺乏完善的法律體系

　　完善而有效的法律是確保內部資本市場功能得以發揮的重要控制機制。中國長期以來就缺乏對私有產權的有效保護，缺乏明確的公司治理的原則和標準，缺乏對小股東利益的保護。現行的法規中許多條款都缺乏可操作性，在實踐中往往流于形式，在實踐中難以操作。

　　(二)內部治理缺乏有效的監管

　　企業的內部治理通常只依賴企業內部制度的完善性和執行的力度來實現，外部人很難判斷在內部資本市場上所發生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發生內部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經理損害總部利益的行為，比如通過關聯交易轉移利潤的行為。

　　(三)控制權市場不健全

　　主控制權市場作為一種外部公司治理機制，主要是指通過兼并收購機制來促進資源的有效配置和降低代理成本，對管理者具有一定的約束作用，但其發揮作用還存在著諸多問題。比如缺乏注重信譽的中介機構;控制權轉移的原因僅僅是為了“保殼”;透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價格難以反映公司的真實價值，投資者無法通過股價和公開信息對公司的真實價值做出準確的判斷。二級市場所具有的公司控制權轉移的功能難以發揮，控制權市場對上市公司的壓力幾乎不存在。

　　(四)股權結構呈現“大股東控制”特征

　　在我國，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權，通過選舉“自己人”進入董事會，實現對企業的超強控制，為自己謀取利益。在具有超強控制權的股權結構下，大股東能夠利用控制權為自己謀取利益，即超過他們所持股份的現金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過各種途徑對其他股東實施權益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權結構不合理，導致控股股東和控股集團公司得以通過大量非公允的關聯交易對上市公司進行利益掠奪，“掏空”上市公司。

　　四、政策建議

　　(一)建立健全內外部監督體系

　　在內部，企業要加強內部控制制度建設，發揮內部控制在提供信息和監督制衡方面的內部優勢，認真落實《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》，建立與企業發展戰略相適應的內控制度。在外部，加強對上市公司收購行為監管，特別要加強對控制權和現金流權分離程度較高公司的行為監管，防范不具備產業經營條件的控制集團收購上市公司套取資金。建立證監會、銀監會等跨部門協同監管體系，突出重點監管、跟蹤監管，督促控制集團夯實上市公司主業，及時發現并處理違規行為，走持續健康發展的軌道。

　　(二)完善信息披露制度

　　加強企業對外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細披露關聯交易信息和企業的最終控制人信息.特別是要求多元化經營的企業集團詳細、充分披露各個業務分部財務信息，以及所有相關聯公司的關聯關系，提高信息披露質量。

　　(三)強化控股股東責任，加強對中小股東利益的保護

　　通過建立上市公司控股股東監控體系，規范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉移等掏空行為的發生。另外，由于小股東相對處于弱勢，其合法權益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設計治理機制時，應當關注如何解決大股東與中小股東之間代理問題，鼓勵中小投資者參與公司治理，并通過健全外部獨立董事制度等制度建設，完善公司治理結構。

　　(四)鼓勵集團整體改制上市

　　整體上市可以減少企業集團內部多層的委托代理關系，緩解存在于金字塔結構內的上市公司治理問題。整體上市還可以減少上市公司與其母公司或大股東之間的關聯交易，以及由此帶來的大股東及關聯方侵占上市公司利益的問題，控制不規范內部資本市場形成。從而避免內部資本市場功能異化，保證內部資本市場資本配置行為的有效性和合理性。

　　參考文獻：

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