摘要：現代企業理論的核心問題是公司治理問題，公司治理的核心問題是產權問題。故對企業理財目標問題的探討，應置于不同的經濟政治背景下的不同的經濟企業理論背景中，并且應以企業產權理論的變遷為路徑。基于此，股東財富最大化的企業理財目標合理的邏輯延伸應該是股東主導下的利益相關者財富最大化，也就是突出股東主導地位的企業價值最大化。
　　關鍵詞：企業理財目標;產權，企業所有權
　　企業財務理論是企業理論的重要內容，理財目標是企業財務理論的邏輯起點和最終歸宿，企業理財目標的演變正是基于一系列企業理論的發展和創新，企業的理財目標是特定企業理論背景下的內生性產物。由于現代企業理論的核心問題是公司治理問題，公司治理的核心問題是產權問題。故對企業理財目標的研究，應置于不同的經濟政治背景下的不同的經濟企業理論背景中，并且應以企業產權理論的變遷為路徑。
　　一、股東和經營者各自擁有的資本的產權特征分析
　　1．股東擁有的物質資本的產權特征
　　物質資本是指投入到企業中的、具有市場化價值的各種有形資產和無形資產，如土地、有價證券、廠房、品牌、專利等。這些資產具有如下產權特征：第一，具有良好的信息顯示功能。第二，可以與其所有者分離。第三，具有市場轉化價值。第四，具有抵押功能。物質資本與其所有者可以分離以及物質資本市場轉換價值的特征，使物質資本的上述四種特征凝成一體，決定了股東擁有的物質資本的“被動性”產權特征，并進一步決定了股東在企業產權初始安排中的優勢地位。
　　2．經營者擁有的智力資本的產權特征
　　根據人力資本的同質性和異質性，我們不妨將人力資本所有者劃分為高級人力資本所有者（簡稱為經營者）和普通人力資本所有者（員工）。經營者是指各類專業技術人員、管理人員，屬層次高、潛勢強的人力資源，對企業財富增長起決定性作用，在企業中的地位相當重要；員工是處于企業中層和基層的廣大勞動者，直接從事生產經營活動。他們均為企業提供了智力和體力的勞動，理應獲得相應的回報。但經營者除了象員工一樣擁有同質性的人力資本之外，還具備其作為智力資本的異質性，所以他們的收益預期要遠高于普通經營者，他們除了要獲取合同中規定的固定收益外還需要各種其他的效益激勵，與物質資本所有者共同分享剩余收益索取權，而不象普通員工那樣只索取一定量的、固定的合同受益。
　　智力資本擁有的產權特征包括：第一，智力資本與其所有者不可分離，具有主觀性。第二，智力資本的價值難以度量、不穩定、易于隱蔽。第三，智力資本不能轉讓和抵押。第四，產權殘缺時的價值封閉性。智力資本是一種“主動資本”，它的利用與開發完全由其所有者決定。智力資本的價值將會被暫時或永久性的封存。第五，智力資本流動性高，承擔風險能力有限。智力資本的使用權更具有流動性，承擔風險能力有限。第六，智力資本產權的主觀性和不穩定性。由于智力資本不能與其載體——人相分離，所以智力資本價值的存亡、發揮、轉移、隱藏都由其擁有者本身主觀決定，這決定著智力資本產權有很大的主觀性和不穩定性。這也阻礙了智力資本所有者承擔企業風險的能力。總之，智力資本具有“主動性”產權特征，從而最終導致了經營者在企業初始產權安排中的相對被動地位。
　　二、股東和經營者締結企業契約動機分析
　　1．股東締約動機分析
　　從經濟學的角度看，人們投資的根本目的是為了獲取最大數額的投資利益。為了保障企業創辦者的資本權益本金的安全性及其收益性，必須賦予他對企業的最終控制權。從法律的角度看，在物質稀缺從而財產所有者權益需要得到保護的社會中，締結企業合約只不過是股東使用財產的一種方式。
　　投資者在具有多種投資渠道可供選擇的條件下，之所以選擇了締結企業合約的方式，主要是因為他們預期到創辦企業、進行團隊生產獲取的投資收益會高于其他投資方式，也即會獲取超額收益，當然與這種超額收益相對應的是隱藏著的投資風險，我們知道股東總是最后一個承擔責任和分享紅利的人。如果出資創辦企業的人不掌握對企業的最終控制權，資金的使用方式由經營者進行控制，投資者的預期收益將無從保障，乃至投入的本金也失去安全性。這從根本上違背了法律對于私有財產權的保護和投資者的初衷。而且物質資本所有者將不再愿意去出資創辦企業，企業契約的締結將告失敗。
　　2．經營者締約動機分析
　　擁有各種潛在的經濟價值從而具有一定談判力的經營者既可以選擇自我雇傭也可以與股東合作經營。如果選擇自我雇傭，那就擁有雙重身份，既是經營者又是股東，構成古典企業形態。如果選擇和股東一道締結契約組成企業，可能的原因有：一，沒有物質資本或者物質資本很少，其將來的前途是要么永遠做經營者，要么在自身物質資本和智力資本積累到一定程度后躍升為股東的身份，甚至取代原股東；二，有大量物質資本，但厭惡風險，愿意到主要由股東承擔風險的企業里工作，以獲取高薪、閑暇、成就感等等。這樣，在不違背合約條款的前提下，企業中的經營者由于其自利性會爭取以最少的勞動付出，來獲取最大限度的個人效益。
　　三、企業所有權的安排
　　1．企業初創期所有權的靜態安排
　　在分析了股東與經營者的產權特征差異和締約動機之后，我們不難發現：擁有大量“被動性”產權特征的物質資本的股東本身具有冒險精神，決定了其在企業初創期產權安排中具有天然的優勢地位；而擁有“主動性”產權特征的智力資本的經營者承擔風險的主觀愿望或客觀能力較弱，決定了其在企業初創期產權安排的劣勢地位。據此，便可以導出企業剩余控制權和索取權最可能的初始安排狀態：股東擁有完全的剩余控制權，而剩余索取權由股東與經營者共同分享，但分享的比例由股東根據自己的利益最大化作出權衡。需要指出的是，這種企業初始產權安排方案并不必然是最有效率的制度安排。股東取得企業初始剩余控制權的原因不在于是最有效率的，而是財產所有權在企業領域內的一種邏輯延伸。企業作為股東與經營者的有機結合體，哪一方面的權益受到損害都會影響企業效率，有效率的制度安排可能是某種比例的產權分享，但這種制度安排在企業初始締約過程中無法形成。
　　2．企業經營期所有權的動態調整
　　隨著企業的不斷運行，經營者的產權地位會逐漸上升，談判力相對提高，兩個關鍵主體會在長期的動態博弈中，調整各自的產權界域，通過達成有效率的產權安排來實現各自效用的最大化。
　　盡管企業的初始締約使股東獲取全部的剩余控制權，但是由于企業運行環境的復雜化和專業化分工的發展，擁有智力資本的經營者對企業的生存和發展起到愈來愈大的作用，股東采取主動分權策略、讓經營者利用自己的專業優勢做出授權范圍內的決策，仍然可能獲取集權下無法獲取的收益，這說明股東存在分權的內在經濟動力。
　　但是，在控制權具有正效用的假定下，放權不僅能夠直接降低股東的效用，而且還面臨資產安全性降低的危險，因而失去對企業的最終控制絕不是股東的理性選擇，權力分散的程度最終取決于權力分散給股東帶來的效用損失與分權所帶來的超額收益之間的效用比較，只有在二者邊際效用相等的點上，企業控制權的分享比例才能夠達到均衡。為了保全自己的資產，股東對控制權的讓渡肯定是有限度的，他至少要保留對資產運作狀況的最終控制力。因為股東擁有企業初始所有權的情況下，作為既得利益者，其出讓剩余索取權和控制權的份額最終要以滿足其自身效用最大化為界限。股東最后的“王牌”便是關閉企業，退出企業投資，把資金存到金融機構獲取固定利息，充當固定收益索取者。
　　由此看來，股東主動分權的體制在嚴格意義上并不是一種“分權”體制，而是在股東得以控制全局的前提下對剩余控制權做出的有限讓渡，因而更確切的說法應該是一種股東主導下的“授權”體制。在這種情況下，經營者只是在有利于提高股東收益的前提下，參與了企業管理，而不是股東與經營者抗衡性質的分享。
　　四、企業理財目標的合理選擇
　　沿著產權分析的路徑，我們可以清楚地發現：現代企業（以股份公司為代表）世界里，物質資本所有者（嚴格的說是股權資本所有者）股東的冒險精神和物質資本的產權特征決定著股東往往是企業的創始人、企業里最具有逐利動機的人、最關心企業長期穩定發展的人、企業最大和最終的風險承擔者、企業最后一個分享收益的人，也往往是最有監督動力的人，讓出資者——股東擁有剩余控制權和剩余索取權是最有效率的產權安排，這是新古典產權學派的主張。基于此導出的企業理財目標必然是股東財富最大化。但股東財富最大化由于過分強調出資者的利益，必然受到知識經濟世界里企業分享制日趨發展的現實的批判，人才資本地位的日趨上升、以人為本的新興管理思想也都對此提出了挑戰。相應的，股東至上治理邏輯也修正為股東主導下的產權安排，這是基于現實需要的產權重新安排，是新古典產權學派“股東主權論”的內生結論。基于此，股東財富最大化的企業理財目標合理的邏輯延伸應該是股東主導下的利益相關者財富最大化，也就是突出股東主導地位的企業價值最大化。