摘 要：與主要國際貨幣發行國相比，我國金融市場整體發展仍然不夠成熟，難以有效地支撐人民幣國際化。通過對主要國際貨幣發行國金融市場發展與貨幣國際化程度進行回歸分析，實證結果顯示金融市場高度發展是一國貨幣國際化的必要條件與重要基礎。因此，我國政府應在借鑒發達國家金融市場推進貨幣國際化經驗的基礎上，通過制定針對性政策來進一步提高國內金融市場的發展水平，積極穩妥的推進人民幣國際化。

　　關鍵詞：核心期刊論文發表,金融市場發展,人民幣國際化,國際貨幣,面板數據模型

　　一、引言

　　隨著中國經濟的持續增長，中國在全球經濟中逐步由參與者轉變為領導者，身份的轉變給中國經濟發展帶來了相應的機遇和挑戰，其中金融體系的改革將直接影響中國經濟未來的發展態勢。目前，中國正處在金融改革的關鍵時期，而貨幣改革更是關乎全局，推進人民幣國際化又是貨幣改革的重中之重。事實上，人民幣國際化將推動中國一系列的金融體系改革，如果人民幣成為國際貨幣，其他諸多方面的改革也會接踵而至。

　　人民幣國際化不僅可以使政府從貨幣發行中獲得 “鑄幣稅”收入，而且減少了中國國際收支的波動和外貿企業所面臨的匯率風險。然而，中國國內金融市場低水平發展卻嚴重限制了人民幣的國際化進程，因此，有條不紊的推動中國國內金融市場的深度發展，去除人民幣在國際流動中的自身限制，是實現人民幣國際化的先決條件之一。Bergsten(1975)明確提出貨幣國際化的內外部條件，并特別強調發達的金融市場是貨幣國際化的重要基礎[1]。

　　針對人民幣國際化和中國國內金融市場發展的關系，國內外學者對此進行了深入的分析。Lardy et al.(2011)研究證實中國目前并不具備較發達的國內金融市場，人民幣國際化將可能因此減速[2]。Eichengreen et al.(2013)研究認為人民幣國際化受到資本賬戶管制的限制，人民幣國際化要求資本賬戶開放，這其中又以金融市場自由化為重，包括了市場決定利率、有效地金融監管等因素[3]。李文浩等(2010)從金融市場的視角入手，深入分析了金融市場深化與人民幣國際化的關系，并指出目前人民幣國際化在金融市場方面存在的制約因素：市場整體發育不成熟、債券市場規模較小以及匯率、利率市場化程度較低等[4]。林玨等(2013)以新興市場國家貨幣錨的調整為主線，分析1999―2011年美元、英鎊、歐元和日元國際化貨幣推進過程中金融市場發展因素的影響，認為西方國家的貨幣國際化本質是一條金融深化的道路，中國在穩固發展國內實體經濟的同時，要提升國內金融市場的國際化程度[5]。

　　通過對已有文獻進行梳理可以發現，人民幣國際化與金融市場發展是一個有機的動態系統，盡管人民幣在一定程度上的國際化并不需要金融市場的完全高度發展，但最終的人民幣國際化則依賴一個高度發展的金融市場。事實上，就目前中國金融市場的發展現狀來看，重要的是如何衡量中國金融市場的發展。分析已有的大量數據和模型，兼顧廣度和深度來衡量中國金融市場的發展是十分困難的。于是，與其他國家進行橫向比較顯得尤為重要，例如比較中國與發達國家、中國與其他發展中國家，比較中國與發達國家在發展之初時的狀況，這便要求從歷史的角度進行細致、全面的比較和分析[6]。

　　因此，從實證角度來分析金融市場發展對國際貨幣帶來的推進作用，可以定量的探究現有的國際貨幣在國際化過程中金融市場發展對其帶來的影響，同時可以厘清金融市場發展對貨幣國際化的影響機制。本文在Chinn et al.(2005)關于貨幣國際化分析的基礎上，通過對金融發展指標的分析選取，利用國際貨幣發行國的數據進行實證分析，以期對中國金融市場發展對人民幣國際化的作用有更深入認識[7]。

　　二、我國金融市場發展現狀及其國際比較

　　國內金融市場發展程度是決定一國貨幣國際地位的重要因素之一。不同階段的貨幣都有著足夠發達的金融市場作為支撐，以應對金融市場參與者的多樣化需求。金融市場的發展程度主要包括以下三個方面：提供種類多樣的金融工具，以應對不同投資者的需求;在特定的市場上，存在大量的金融工具;保持較高的交易量。如果沒有足夠發達的金融市場，一國貨幣就不能令人信服地在國際交易中使用，也不會對外國投資者產生足夠的吸引力。同時，如果一國貨幣的資產市場流動性不足，一些大型機構投資者包括其他國家的中央銀行將不愿持有該國貨幣作為安全的國際儲備。此外，沒有發達的金融市場，境內外金融市場之間缺乏通暢的貨幣雙向流通渠道，貨幣國際化會引起國外對本國貨幣的需求增加，導致貨幣升值，使出口企業失去競爭力。因而，在分析一國貨幣國際地位時，對該國國內金融市場發展程度進行評估至關重要。

　　(一)國內現狀

　　從中國金融市場發展的縱向角度來看，自1978年改革開放以來，經過三十多年的發展，中國金融市場的發展取得了顯著進展，突出表現為金融總量的快速增長，尤其是經濟貨幣化程度的迅速深化。通常來說M2/GDP是作為刻畫一國金融市場深化程度的重要指標，該比值越大表明經濟貨幣化程度越高。圖1所示即描述了我國改革開放以來經濟貨幣化程度，1978年我國M2/GDP比率(又稱貨幣化指數)為0.32，此后貨幣化程度一直穩定提高，1992年M2 /GDP數值達到了0.94。隨著我國市場經濟的全面發展，貨幣化程度以更快的速度提升，截至2013年末我國的貨幣化指數達到了1.95。

　　經濟貨幣化程度的迅速深化在一定程度上反映了我國經濟貨幣化進程的加快。但是，我國銀行體系在金融市場中發揮主導作用，股票和債券市場發展仍不成熟，金融深化不夠，金融市場存在一定的脆弱性，這嚴重阻礙了人民幣的國際化進程。下面從銀行業市場、債券市場、股票市場三個方面來分析我國金融市場的發展現狀。 　　1.銀行業市場

　　由圖2可知，由于現階段我國銀行業體系仍然受國家的直接控制，金融市場中銀行仍然占主導地位。整體而言，我國銀行業系統突出表現為以下兩個特征：一是銀行信貸仍然是國內金融資產組合的主體，銀行信貸以其低利率和國家信用保證為基礎，極大地推動了中國經濟的迅速發展。盡管近年來我國股票市場和債券市場獲得了較快的發展，但信貸融資總體上仍然占據主導地位。截止到2012年，銀行信貸提供了大約54%的國內融資，超過了股票和債券市場的總和。二是銀行信貸流向不均。近年來，銀行業市場競爭逐漸增強，早已打破國有商業銀行壟斷的局面，然而并沒有改變原有的銀行業分工格局。銀行信貸大部分流向了大型企業，尤其是國有企業，中小企業依然難以從中小金融機構獲得融資，這在一定程度上也制約了部分中小企業的發展。

　　2.股票市場

　　伴隨著我國經濟改革開放的不斷深入，股票市場規模也逐年擴大，上市公司的數量不斷增加。股票市場的發展為國內和國外的投資者提供了大量的金融工具，為企業提供了面向公眾融資可能性。由于我國股票市場的發展起步較晚，波動性較大，同時我國國內仍然存在對國外投資者的限制，因而在一定程度上也影響境外投資者持有人民幣的積極性。

　　3.債券市場

　　如圖2所示，自2000年以來，我國債券市場獲得了迅速發展，債券交易量和流動性明顯提高，現已成為世界上債券市場發展最為迅速的國家之一。但是，我國債券市場存在場內和場外兩個市場分割、交易工具比較單一、債券品種結構不合理等問題。

　　(二)國際比較

　　從金融市場的橫向發展角度來看(見圖3)，中國金融部門深化程度雖然超過了主要的新興國家，例如巴西、印度和印度尼西亞，但與發達國家及泰國、馬來西亞和南非等部分國家相比較而言，中國金融部門深化程度依舊較低。通過與世界發達國家金融深化程度的比較(見圖4)，可知我國金融市場的總體規模遠小于美國和日本，而資本市場(債券市場和股票市場)的規模則未能超過歐元區和英國。由此可見，從金融市場總體規模角度來看，我國并不具備支撐人民幣國際化的條件。

　　此外，通過與發達國家(以德國、日本、韓國為例)不同發展階段金融市場發展程度的比較(見圖5)，可知中國2012年金融深化的程度超過了德國十九世紀八十年代末和韓國九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相當。若以“貨幣國際化起始年”作為一個基準點，則中國金融業當前水平要超過德國1973年，同韓國2001年的水平相當，但落后于日本1984年的水平。若剔除銀行信貸的影響，單純比較資本市場的發展程度，則中國當前水平則普遍落后于德國、韓國、日本。由此可見，當前我國債券市場和股票市場規模較小，是制約我國人民幣國際化的一個主要障礙。

　　綜上可知，雖然我國金融市場的發展已經取得了顯著提升，但與主要國際國幣發行國相比，我國金融市場整體發展仍然不夠成熟，存在著諸如債券市場規模偏小、產品種類單一、金融市場監管不足、利率和匯率的市場化程度低等問題，這些問題的存在使得我國金融市場當前還不具備快速推進人民幣國際化的進程。

　　三、指標選取、模型構建與實證分析

　　通過對我國金融市場發展的整體現狀的定性分析可知，我國金融市場對人民幣國際化進程存在一定程度的制約。因此，定量的探究主要國際貨幣發行國金融市場發展同貨幣國際化程度的關系，在借鑒發達國家金融市場推進貨幣國際化的經驗基礎上，對積極穩妥的實現人民幣國際化具有重要意義。

　　(一)指標變量選取

　　為了對貨幣的國際化程度進行分析，本文參考Chinn et al.(2005)的研究，選取國際貨幣在全球所有國家的國際儲備中比重(ICIR)作為貨幣國際化的程度，即被解釋變量。由于儲備的比重(ICIR)在區間[0，1]之間，然而解釋變量卻并不受此約束，Chinn et al.(2005)指出函數形式并不必然是線性的，一種常用的處理方式是利用標準的對稱形式的logistic變換對被解釋變量進行處理，即 logistic=log(ICIR/(1-ICIR))①。

　　解釋變量即衡量金融市場發展的相關指標，張薄洋等(2005)通過對已有文獻梳理發現，金融市場發展的衡量指標多達19個，因此甄別出具有代表性的金融發展指標對于實證研究顯得尤為重要[9]。結合金融發展指標使用的廣泛程度、針對中國經濟金融發展實際情況的分析以及張薄洋等(2005)的建議，本文選取金融深度指標(M2/IR)、金融發展結構指標(PRIVY)以及股票發展指標(SVT/GDP)②。

　　本文中所有國家的國際儲備中比重(ICIR)1995―2012年的數據來自國際清算銀行(BIS)，金融深度指標(M2/IR)、金融發展結構指標(PRIVY)、股票發展指標(SVT/GDP)以及銀行金融系統發展指標(BC/GDP)1995―2012年數據均來自世界銀行(WB)。

　　(二)模型構建

　　為了更好地分析國際貨幣在國際化過程中金融市場發展對其帶來的影響，本文在已有研究的基礎上構建如下模型：

　　ICIRit=?茁0+?茁1(■)it+?茁2PRIVYit+?茁3(■)it+?著it

　　其中，t為樣本時間長度，i表示國際貨幣發行國，樣本國家分別選取了美國、日本、英國、瑞士③。本文將三個衡量金融發展的指標同時引入回歸方程，若?茁 i>0均大于0，或者三個變量的回歸系數之和?茁1+?茁2+?茁3>0，均表示金融市場的發展對一國貨幣的國際化具有推動作用。

　　(三)實證結果

　　為了對國際貨幣在國際化過程中金融市場發展對其帶來的影響有更加清晰的認識，本文做出國際貨幣的國際儲備比重同三個金融發展指標的散點圖(見圖5)。散點圖清晰地展示出金融深度指標(M2/IR)、金融發展結構指標(PRIVY)、股票發展指標(SVT/GDP)三個衡量金融市場發展的指標同國際貨幣的國際儲備比重成正比。即金融市場的發展推進了一國貨幣的國際化進程，一國貨幣的國際化依賴一個深度發展、具有流動性的金融市場來支持。 　　本文將基于國際貨幣發行國的截面國家數據進行回歸分析，正如Chinn和Frankel(2005)指出，盡管基于截面國家的簡單回歸分析可能存在估計的偏差，但通常都是一個非常有用的出發點。此外，本文還利用面板數據模型進行了擴展分析(見表1)，其中模型I-模型IV分別對每個截面國家的數據進行簡單回歸分析，模型V和模型VI分別利用了固定效應模型和隨機效應模型進行分析。

　　從截面國家的數據進行簡單的回歸分析可知：模型I中的三個回歸系數均大于0，就美元的國際化來說，美國國內金融市場的深度發展發揮了較大地作用，衡量金融市場發展的三個指標對美元的國際化均起到了正向的促進作用，尤其是金融發展結構變量(PRIVY)和金融深度變量(M2/IR)促進較為明顯，而股票發展變量(SVT/GDP)對美元的國際化推動作用并不明顯;模型II、模型III以及模型IV中，雖然存在金融市場發展變量系數為負的情況，但是三個系數之和均大于零，從日元、英鎊以及瑞士法郎的國際化來看，國內金融市場的發展同樣是保證貨幣國際的重要基礎。當然，對于不同的國際來講，金融市場中的不同因素對日元、英鎊以及瑞士法郎的國際化程度影響存在差異，對于日元的國際化來說，金融深度變量(M2/IR)對其有明顯的推動作用;對英國和瑞士來說，則依靠股票市場的深度發展來推行本國貨幣的國際化進程。

　　截面國家數據的簡單回歸分析雖然支持了金融市場高度發展是一國貨幣國際化的重要基礎，但是考慮到各截面國家樣本長度的限制，內外部經濟沖擊對于各國金融市場發展帶來的不同程度的影響，在擴大樣本容量并控制不同國家的個體異質性條件下，對金融市場發展與一國貨幣國際化的檢驗至關重要。模型IV和模型V從固定效應、隨機效應兩個實證檢驗發現，衡量金融發展不同指標之和分別為：3.11、0.324，三個解釋變量的系數之和均大于0，并且顯著不為0，這再一次印證了金融市場發展對國際貨幣的國際化進程的促進作用。

　　此外，對于回歸模型中金融發展指標變量系數為負的情況需要格外關注。經濟學理論認為金融市場發展程度的提高在一定條件下會由于過度投機而產生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，進而對金融穩定產生不良影響，例如近年爆發的美國次債危機、歐洲債務危機等。部分經濟理論認為，這種現象的產生是由于金融發展程度提高后，金融體系在原有狀態打破條件下，過渡到另一種新的狀態時，所造成的原有金融體系內部短期失衡。但是，對于發展中國家和大部分新興國家來說，由于其實體經濟的薄弱，金融沖擊因素會被明顯放大，從而造成經濟的持續低迷。因而，金融市場長期發展程度的提高將有助于金融體系內部結構的優化調整，提高金融體系中各種要素的配置效率是一國貨幣國際化的基礎，但是其短期發展過程中帶來的不利影響需要特別關注。

　　四、結論與政策啟示

　　本文對人民幣國際化的先決條件之一――金融市場發展進行了一系列有益的研究與探討。首先，分析了我國金融市場發展現狀，并與主要國際貨幣發行國的金融市場進行橫向比較發現，我國金融市場雖然已經取得了顯著的發展，但同主要國際貨幣發行國相比，我國金融市場整體發展仍然不夠成熟，存在著債券市場規模偏小、產品種類單一、金融市場監管不足、利率和匯率市場化程度低等諸多問題，這些問題的存在使得我國當前金融市場還難以支撐人民幣國際化。其次，通過對主要國際貨幣發行國(美國、日本、英國以及瑞士)金融市場發展與貨幣國際化程度進行回歸分析，實證結果顯示：金融市場高度發展是一國貨幣國際化的必要條件與重要基礎，一國貨幣的國際化依賴一個深度發展、具有流動性的金融市場來支持;要防止金融市場的過熱發展，防止由于過度投機而產生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，同時避免金融市場的不良發展對人民幣國際化進程帶來的阻礙作用。

　　本文在借鑒發達國家金融市場推進貨幣國際化的經驗基礎上，提出了我國政府應當進一步提高國內金融市場的發展水平的針對性政策，從而有利于積極穩妥的實現人民幣國際化。

　　(一)積極推動我國銀行業國際化發展

　　銀行業國際化發展將直接帶動人民幣的國際化。因此，提高我國銀行經營效率，加大銀行的海外分支行的建設，積極拓展銀行的海外業務，提高我國銀行的國際競爭力，尤其要重視在周邊國家和地區建立自己的分支機構，加強我國銀行業與其他國家銀行業的溝通與往來，利用開設的分支機構就地吸收當地的存款和發放貸款。對于海外銀行開展，采取本地化的經營管理策略，深入了解當地的監管環境、法律環境、經營環境和當地客戶的需求，并積極拓展當地的客戶與市場[10]。

　　(二)大力推進債券市場建設

　　要提高信用債務在債券市場的比重。當前我國信用債務產品的種類比較單一，還不能為有不同投資需求和不同風險偏好的投資者提供更為豐富選擇，而信用債務產品的豐盈程度直接決定了一國金融市場的深度。重新對債券市場的結構和質量進行定位，為人民幣在國際支付中的廣泛使用做好鋪墊。同時，更加有效地對債券市場進行監管，只有這樣才能在市場不斷被拓寬的同時，保證債券市場的安全性和穩定性。

　　(三)防范金融風險，加強對金融市場的監管

　　上述實證分析顯示，在金融市場發展的過程中，金融風險的失控將會不利于金融市場的長遠發展。因此防范短期資本的大規模流入并對其進行嚴格管控，同時控制資本市場的跨國投機行為，防范金融衍生產品的風險，并對金融機構出現的不良狀況進行及時上報，建立風險預報預警機制。■

　　(責任編輯：張恩娟)

　　參考文獻：

　　[1]C. Fred Bergsten. Toward a New International Economic Order [M]. Lexington Books，1975.

　　[2]Nicholas R. Lardy，Arvind Subramanian. Sustaining

　　China’s economic growth after the global financial crisis [M]. Peterson Institute，2011.

　　[3]Barry Eichengreen. ADB Distinguished Lecture

　　Renminbi Internationalization：Tempest in a Teapot? [J]. Asian Development Review，2013：148-164.

　　[4]李文浩，張寧.論人民幣國際化的問題及對策：金融市場視角[J].武漢金融，2010(11)：63-65.

　　[5]林玨，楊海榮.貨幣國際化過程中的金融市場發展因素分析[J].西部論壇，2013(3)：80-89.

　　[6][8]Prince Christian Cruz，Yuning Gao，Leilei Song.The