理論研究中，根據各經濟體金融體系內部銀行體系和金融市場所起作用大小不同，可以把各國金融體系劃分為"銀行主導"和"市場主導"兩種類型。一般認為，美國和英國擁有發達的金融市場，屬于典型的"市場主導"型金融體系;而德國和日本擁有發達的銀行體系，屬于典型的"銀行主導"型金融體系。從理論分析的角度看，銀行體系和金融市場具有各自獨特的優勢，難分優劣。但是，從全球金融實踐看，各國經濟體都出現了明顯的金融市場化趨勢，也即金融市場在各國金融體系中的地位越來越重要，如果我們把金融市場相對于銀行體系的份額上升看作是金融體系由銀行主導型向市場主導型變遷的話，那么這一變遷對一國經濟體所帶來的經濟影響必然是多方位的，例如對該經濟體中儲蓄向投資轉化的影響，對清算體系的影響，對信息處理和提供激勵的影響等等。在這些影響中金融體系變遷對金融穩定性的影響對整個經濟體而言是至關重要的，因為通過近百年來的經濟危機史實看，金融不穩定正在成為引發經濟危機的最主要因素。

　　《中國金融》經濟期刊征稿，雜志以“高端權威、高層讀者、高效傳播”為特色，以宣傳金融方針政策、探討現實金融政策、研究實際金融問題為主旨，堅持“相伴金融職場，滋養從業能力”的辦刊理念，服務于金融改革和發展、服務于金融中心工作、服務于金融系統廣大干部職工，致力于傳播和弘揚先進金融文化，在我國經濟金融界具有廣泛的影響力。

　　中國當前的金融體系仍然以銀行部門為主導，目前表現出來的趨勢則是金融市場的份額正在逐漸上升。無論中國將來要建立的目標金融體系是以銀行為主導還是以金融市場為主導，金融市場份額將逐漸擴大都是不爭的事實。因此，本文在對銀行主導型金融體系中的金融脆弱性作一簡要描述后，重點研究在市場主導型金融體系中，由于資產價格波動所引起的金融危機發生機制。

　　一、銀行主導型金融體系中的累積性金融風險與爆發性金融危機

　　銀行主導型金融體系之所以會出現累積性金融風險并以金融危機的形式爆發，其原因在于銀行自身固有的脆弱性。

　　Diamond和Dybvig(簡稱為D-D模型，1983)在其論述銀行危機的經典論文(注：Diamond Douglas，and Philip Dybvig，1983，Bank runs，deposit insurance，and liquidity，JPE 91，401-419.)中揭示了銀行自身固有的脆弱性。在D-D模型中，銀行從事的存款和貸款業務活動，實際上是一方面向企業客戶提供貸款，其特點是流動性弱而盈利性強;另一方面則是面向存款客戶發行存款憑證，可以分為活期存款和定期存款兩類，活期存款的特點是流動性強、盈利性差;定期存款的特點是流動性弱、盈利性強。因而，銀行的本質功能是在保證流動性弱、盈利性強的投資項目順利進行的同時為存款客戶提供流動性。然而，一旦存款客戶對銀行的信心動搖，基于銀行對存款客戶"先來后到"的服務準則，存款客戶預期到提前提款將獲得現金，而晚來提款則將發生損失，就會爭相從銀行提取存款，最終導致銀行提前清算其所有貸款項目，致使所有原本為盈利性的項目在提前清算時發生虧損，造成銀行倒閉。在銀行主導型的金融體系中，一家銀行的擠兌或倒閉將引起其他銀行存款客戶信心的下降，從而極易形成整個銀行體系的倒閉風潮。此外，銀行脆弱性還表現為銀行的資產負債對銀行的約束性不同。從資產負債對銀行的約束來看，負債是銀行欠存款客戶的錢，是銀行必須要還的，表現為負債的"硬"約束;而資產是貸款客戶欠銀行的錢，是否能按時還款取決于客戶的償債能力與償債意愿，表現為資產的"軟"約束。

　　雖然銀行體系表現出上述脆弱性，但是只要銀行的存款客戶還能維持對銀行的信心，即使銀行的資產質量出現嚴重問題，尚不至于引發金融危機。也就是說，當銀行在資產運用上出現風險，這些風險沒有立即得到釋放，而是被掩蓋起來，其條件就是存款客戶對銀行的信心得以維持。因此，我們把銀行為主導的金融體系中金融風險的特征概括為"累積性"金融風險。但是當銀行的資產質量惡化到一定程度，即超過一定的臨界值時，存款客戶對銀行的信心開始動搖，一部分客戶開始提取存款，最終導致所有客戶的擠兌行為，并最終由一家銀行的擠兌演化為對所有銀行的擠兌。也就是說，"累積性"金融風險達到一定的臨界值時將會出現"爆發性"金融危機。

　　因此，銀行主導型的金融體系中，金融危機發生的根源在于銀行體系自身固有的脆弱性，而引發金融危機的"導火線"在于存款公眾的信心。只要存款公眾信心得以維護，即使銀行體系積累了大量不良資產，金融風險只會被累積，而不會爆發;而只要存款公眾信心發生動搖，銀行體系的金融危機就會爆發。

　　二、市場主導型金融體系中的金融風險源頭——資產價格泡沫

　　金融體系由銀行主導型變遷為市場主導型，商業銀行在金融體系中的份額相對下降，債券、股票、期貨、期權等各種金融資產的交易規模急劇上升，并且在促進儲蓄轉化為投資等金融功能的履行上發揮著越來越重要的作用。金融資產的價格波動本身就可以通過調節供求雙方有效地化解了經濟體系中的風險，例如，債券股票的發行和交易分擔了企業經營的風險，而期貨期權可以避險的工具。另一方面，金融資產價格的劇烈波動，如果偏離其所代表的基礎價值，則會演變為市場主導型金融體系的波動源頭。雖然效率資本市場理論明確論證了經濟基本面對資產價格的決定作用。然而，效率資本市場理論的實證檢驗并不令人信服，現實世界中的資產價格變動往往脫離宏觀經濟的基本面，表現為持續性泡沫及隨后在相對短暫時間內的崩潰。

　　(一)資產泡沫與崩潰的個案研究

　　按照希勒的界定(注：Shiller RJ(2003)，Divers view on asset bubbles.)，當投資者僅僅因為資產價格持續上升從而做出非理性推斷資產價格將繼續上升，投資者因而更多地買入這些資產，從而繼續導致資產價格的持續攀升，這就是資產泡沫;當投資者的預期發生改變時，資產需求將大大降低，出現資產泡沫的崩潰。斯蒂格里茨也做出類似推斷(注：Stiglitz JE(1990)，"Symposium on bubbles"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.)，如果沒有任何新信息進入市場而發生資產價格的大幅下跌，這就是泡沫的崩潰。金德爾伯格的描述(注：Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.)更為直觀，泡沫是在一段時間內的資產價格的持續上升并且隨后崩潰。本文對資產價格泡沫即采取上述雖未經數學嚴謹證明但卻直觀明確并得到個案支持的定義。表1列出了在世界金融歷史上較為著名的股票泡沫事件。

　　(二)資產價格脫離基礎價值的理論基礎

　　效率資本市場理論之所以得出資產價格將反映其基礎價值的結論，是基于理性經濟人和無套利均衡這兩個重要理論假設。而重點研究資產價格為什么會偏離其基礎價值產生泡沫的行為金融理論，其理論基礎則是對效率資本市場兩大假設的反駁，即套利作用是有限的和投資者心理行為并不理性。

　　行為金融的理論基礎之一是套利行為既面臨較大風險，又可能招致巨大成本，因而套利行為的作用并不足以保證資產價格回歸到基礎價值。其原因有三：首先，套利作用的有效發揮，取決于存在各種證券的近似替代品，然而，在現實世界中，大多數證券并沒有合適的替代品。第二，套利行為有可能使套利者面臨噪聲交易者風險。噪聲交易者風險，這一概念最先由De Long等人(注：De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，and Robert Waldmann，1990，"Noise Trader Risk in Financial)(1990)引進資產定價分析，是指當套利者買入資產價格脫離基礎價值的資產時，該資產的價格有可能進一步偏離基礎價值。例如，如果某種股票價格被投資情緒悲觀的投資者(即噪聲交易者)低估，理論上說，套利者買入該價格被低估的股票，將會因為該股票的價格向基礎價值回歸而獲利。然而，如果噪聲交易者的悲觀情緒進一步增強，從而更大規模地賣出該股票，則套利者將承受巨大損失。第三，實施套利行為可能要付出相關成本。套利行為的實施成本除了包括我們所熟知的傭金成本外，還包括賣空的成本，發現資產價格偏離其基礎價值證券的成本。

　　投資者心理研究表明，投資者在做出投資判斷和決定時往往表現出兩種典型的心理狀態，一是守舊性，即當投資者完成對某上市公司的初步分析后，即使投資者以后得到關于公司盈利增長等的新信息，也不會立刻對這些相關信息做出正確解讀。投資者在投資行為中表現出的另一種投資心理是超前性。例如，同樣是關于上市公司的盈利公告或其他利好信息，投資者有可能因為超前性的心理思維，而開始認為公司盈利已經呈現出趨勢增長。因而，也許公司的盈利行為僅僅是由于偶然因素的作用而并非基礎價值的改變，但是投資者超前性心理思維引起的投資行為將促使資產價格攀升并偏離其基礎價值。投資者的守舊性心理和超前性心理將導致資產價格持續偏離其基礎價值出現兩種情況：一是反應不足現象，即證券價格對于公司盈利公告等信息反應遲鈍甚至做出逆向反應，另一種情況是反應過度現象，即在公布了盈利狀況等相關信息后，證券價格會在未來3至5年對該信息做出持續的過度反應。

　　三、資產價格泡沫引發金融危機的機制

　　金融體系的基本功能是促進儲蓄向投資轉化的規模與效率。但是，資金從盈余部門向虧拙部門流動的這一金融交易特性決定了金融體系只有處理好金融交易雙方的信息不對稱問題才能順利發揮金融體系的基本功能。顯然，借款企業比貸款方擁有更多的關于投資項目的信息，金融體系的信息不對稱導致借貸雙方出現逆向選擇和道德風險，如果金融體系不能有效解決逆向選擇和道德風險問題，則將會出現和"二手車"市場相似的結果，高質量的投資項目和大量的資金都將退出金融市場，金融穩定和經濟增長也都將受到嚴重影響。資產價格泡沫及其崩潰恰恰是通過加劇借貸雙方信息不對稱的程度引發金融危機的。

　　(一)資產價格泡沫通過加劇信息不對稱程度引發金融危機

　　米什金在對世界各國金融危機事件研究的基礎上對金融危機做了如下定義：對金融體系的某種沖擊致使金融體系中的信息不對稱程度嚴重惡化，表現為嚴重的逆向選擇和道德風險，致使金融體系無法有效發揮資金融通的功能(注：Mishkin，1996，"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective".NBER Working Paper 5600.)。資產價格泡沫正是影響金融體系中信息不對稱的沖擊，如果資產價格波動幅度不大，則資產價格變動將通過影響信貸的成本影響信貸的數量，而不會影響金融體系基本功能的發揮。但是，嚴重的資產價格泡沫通過加劇信息不對稱的程度，引發信貸的大幅縮減甚至是銀行危機，致使金融體系的基本融資功能受到嚴重影響，則將引發金融危機。

　　首先，資產價格泡沫的崩潰造成了部分企業資產負債表的嚴重惡化，企業的凈財富水平急劇下降甚至成為負值，這使企業用以提供貸款抵押的資產價值下降，借款企業由于無法提供足夠的資產抵押因而使銀行難以甄別借款企業投資項目的質量優劣。同時，資產價格泡沫崩潰為金融體系帶來了巨大的不確定性，也使銀行難以辨別借款企業的質量。逆向選擇的增加將使大量銀行及其他金融機構暫時退出金融市場，不再或只提供少量貸款。

　　其次，資產價格崩潰造成的企業資產負債表的惡化也使企業由于凈財富水平的降低而更愿意以貸款資金從事風險更高的經濟活動，道德風險的增加一方面使已經獲得貸款的企業增加了違約風險，另一方面使尚未獲得貸款的企業更加難以獲得貸款。

　　如果資產價格在崩潰前的大幅攀升是由銀行貸款推動的，或者銀行接受了大量金融資產作為貸款抵押，那么資產價格的崩潰還將使銀行出現大量的呆賬壞賬，引起銀行等金融機構的資產負債狀況的惡化。此外，資產價格的崩潰有可能造成公眾的恐慌，存款人和銀行同樣處于信息不對稱的狀態，他們無法辨別不同銀行的安全性高低，出于擔心存款安全而爭相從銀行提款，出現擠兌，這也將造成銀行貸款的減少，更為嚴重的是可能造成銀行的倒閉浪潮。因此，資產價格下跌引發的銀行信貸數量減少演變為金融體系中的流動性不足，如果中央銀行采取的貨幣政策不當，未能及時向金融體系中注入足夠的流動性，出現銀行危機時，將引起嚴重的經濟蕭條。在經濟蕭條時期出現的需求不足可能造成通貨緊縮，而通貨緊縮將使債務人的實際負擔加重，這又使企業的資產負債表進一步惡化，使金融體系的信息不對稱更加嚴重，從而更加劇了經濟蕭條的程度和延長了蕭條時間。

　　(二)資產價格泡沫是否引發金融危機的判斷指標

　　由于利率風險溢價可以反映信貸資金松緊程度，如果利率風險溢價較低，那么即使借款人的資信等級較差，也能以較低成本獲得資金，而如果利率風險溢價較高，那么資信等級差的借款人將面臨很高的資金成本。因此，我們可以用利率風險溢價的變動作為反映資產價格變動是否引發金融危機的判斷指標。如果資產價格的下跌引發的利率風險溢價大幅上升，這說明因為資產價格下跌引起的金融體系因信息不對稱而產生的代理成本大幅上升，這將使整個金融體系中的信貸資金緊張，一旦信貸資金的緊張導致流動性短缺，則將出現金融危機。因此，如果資產價格的下跌引發的利率風險溢價上漲幅度不大時，我們可以判斷，此時的資產價格下跌不致引發金融危機。

　　我們根據利率風險溢價的指標考察美國20世紀的資產價格崩潰及其對金融穩定性的影響。利率風險溢價可以通過穆迪Aaa級企業債券和Baa級企業債券之間的利率差來衡量。按照下跌幅度和下跌深度兩項指標，可以選出美國20世紀15次主要的股票市場價格崩潰案例，用以觀察它們是否引發金融危機，結果見表2。

　　表2中，第一類股市崩盤事件對金融體系穩定性并沒有造成嚴重的負面影響，其原因是資產價格下跌初期的經濟體資產負債表處于較好的狀況。第二類股市崩盤事件雖然對金融體系帶來負面影響，但并沒有出現利率風險溢價的大幅上升，其原因是美聯儲及時為金融體系提供了流動性。第三、四類股市崩盤事件則由于資產價格下跌初期的經濟體資產負債狀況不佳或者美聯儲(注：美聯儲成立于1913年，當然不可能為1907年的股票價格下跌引發的資金緊張提供流動性。)未能采取及時的擴張性貨幣政策，而對宏觀經濟造成了較大的負面影響，第三、四類的區別在于對金融體系的影響程度不同。

　　(三)資產價格泡沫是否引發金融危機的條件分析

　　并非所有的資產價格泡沫一定會引發金融危機，通過上述對資產價格崩潰引發金融危機的機制分析，我們發現，資產價格泡沫是否會引發金融危機，關鍵看其對金融體系信息不對稱的影響，而這種影響大小，取決于下列條件。

　　第一，在資產價格崩潰之前是否出現資產價格大幅上漲，也即嚴重的資產泡沫現象。如果資產價格在崩潰之前經歷過持續的泡沫膨脹過程并且資產泡沫的形成獲得了銀行等金融機構的信貸支持，那么資產價格泡沫破滅不僅會造成企業的資產負債表惡化，同時也將造成銀行等金融機構出現大量不良資產，資產負債表狀況惡化，引發金融機構的破產。

　　第二，資產價格下跌的幅度以及下跌的速度。如果資產價格下跌幅度很深，這將給金融體系的信息不對稱帶來更為嚴重的影響;而如果資產價格下跌速度很快，這將使大多數銀行等金融機構沒有時間做出其他反應，而只能做出提高貸款利率、減少貸款數量的決策。

　　第三，資產價格崩潰發生當時或此前的經濟體中的企業資產負債狀況至關重要。如果多數企業都具有良好的盈利狀況，從而負債比率不高，則資產價格的崩潰對金融體系中的信息不對稱程度影響很有限。而如果經濟體中的企業大都具有較高的負債比率，銀行信貸又經歷過急劇的擴張，則資產價格的下跌將導致企業資產負債表的極度惡化和銀行信貸的嚴重損失。舉例而言，美國在2000年前后互聯網泡沫破滅時，美國經濟已經經歷了長期的繁榮，企業和銀行都出現了良好的盈利狀況，資產負債表狀況極好，因而互聯網泡沫的破滅雖然使宏觀經濟受到不利影響但并沒有造成金融危機。然而日本1990年泡沫經濟破滅時，企業由于大量借入資金進行投機性資產交易，銀行也貸出大量資金借給企業部門的投機交易，因而企業部門的負債比率狀況極糟。因此，同樣都是資產價格的崩潰，但對金融體系的影響卻截然不同，其主要原因之一就是資產價格崩潰之初的企業資產負債狀況不一樣。

　　第四，中央銀行是否能在資產價格崩潰之前或崩潰之后采取得當的貨幣政策，在爆發銀行危機時甚至提前為金融體系提供足夠的流動性支持。雖然中央銀行及時提供流動性支持本身不是阻止資產價格崩潰造成嚴重宏觀經濟后果的充分條件，但中央銀行不能及時提供流動性一定會使資產價格崩潰引發的銀行危機演變為金融危機造成更為嚴重的宏觀經濟后果。

　　四、研究結論及政策含義

　　(一)銀行主導與市場主導型金融體系中金融危機的成因與發生機制不同，金融穩定性程度也不同

　　銀行主導型金融體系中，發生金融危機的主要原因在于銀行體系自身固有的脆弱性，因而任何使存款公眾信心動搖的原因，都會使存款公眾爭相擠兌，引發金融危機。而市場主導型金融體系中，發生金融危機的主要原因在于資產價格大幅波動，偏離其基礎價值，形成資產泡沫，資產泡沫的迅速擴張及崩潰使金融體系中的信息不對稱程度嚴重惡化，因而發生金融危機。

　　雖然在兩類金融體系中，存款公眾的信心動搖和資產價格的大幅波動，都有可能是因為某種心理因素作用的結果。但是，在銀行主導型金融體系中，這種信心動搖將直接造成銀行擠兌，金融危機的發生機制相對簡單;而在市場主導型金融體系中，金融危機產生的機制相對復雜，資產泡沫并不必然伴隨著金融危機。也就是說，相對于銀行主導而言，市場主導型金融體系的金融穩定性要更強。

　　(二)在銀行主導與市場主導型金融體系中保持金融穩定性的政策措施有顯著區別

　　在銀行主導型金融體系中，增強金融穩定性的最重要的政策措施在于維護存款公眾對銀行體系的信心。例如我國當前銀行主導的金融體系中，雖然商業銀行體系中的不良資產比率較高，但始終沒有出現金融危機的根本原因是國家信用支撐著四大國有商業銀行的銀行信用，從而維護著存款公眾對銀行體系的信心。

　　隨著我國股票、債券等金融資產的發行和交易比率逐漸上升，中央銀行應當逐漸將資產價格監測納入維持金融穩定性的政策視野。但是，關注資產價格波動，并不意味著隨時針對資產價格的大幅波動采取政策措施。正如本文所論述的，資產價格泡沫及其崩潰是否會引發金融危機，取決于一系列前提條件是否滿足，例如在資產價格泡沫形成時期，銀行信用是否急劇擴張，在資產價格崩潰之初的經濟體資產負債狀況是否良好，等等。因此，在金融市場份額逐漸擴大的中國金融體系中，金融危機的形成機制更為復雜，中央銀行維護金融穩定需要觀測的指標更為豐富，需要采取的政策措施也更為復雜。

　　首先，中央銀行要辨別資產價格發生崩潰時的金融體系穩定性程度，衡量金融體系穩定性程度的指標有兩個，一是經濟體中企業的資產負債狀況，二是銀行信貸的擴張程度。如果資產價格崩潰時的企業資產負債狀況較好，銀行信貸也沒有伴隨著資產價格的大幅波動出現過度擴張，則中央銀行無需針對資產價格的大幅波動采取政策措施。其次，當資產價格下跌確實發生在金融體系穩定性較差的時期并且加劇了金融體系的不穩定性，中央銀行需要及時采取擴張性的貨幣政策，或者通過公開市場操作，或者直接向銀行提供貸款，增加經濟體的貨幣供應量。第三，在資產價格下跌引發金融危機的非常時期，中央銀行應該履行其"最終貸款人"的責任，向金融市場及時提供市場需要的流動性。

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