未來的融資體系將會在數(shù)字貨幣應(yīng)用場景下運(yùn)行,在數(shù)字貨幣環(huán)境中貨幣的本質(zhì)屬性逐漸明晰,企業(yè)融資模式也產(chǎn)生了較根本的變化。本文通過分析貨幣的本質(zhì)和融資的本質(zhì),進(jìn)一步論證了央行數(shù)字貨幣與其他代幣的不同,進(jìn)而給出在數(shù)字貨幣場景下融資創(chuàng)新的空間,最后結(jié)合數(shù)字貨幣應(yīng)用場景提出來企業(yè)融資的發(fā)展趨勢。

　　一、問題的提出

　　比特幣的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)的貨幣體系受到挑戰(zhàn),基于區(qū)塊鏈技術(shù)的比特幣等去中心化的貨幣的出現(xiàn)昭示著在貨幣領(lǐng)域進(jìn)入了數(shù)字化時代,這是時代的發(fā)展潮流,也是貨幣發(fā)展不可阻擋的趨勢。去中心化的貨幣體系的形成并非一蹴而就,區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用也并非沒有邊界,解決當(dāng)前貨幣體系運(yùn)行中的問題光靠去中心化是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,在技術(shù)和實驗條件都不成熟的情況下,去中心化往往帶來更大的風(fēng)險。因此,目前所說的數(shù)字貨幣仍然是央行主導(dǎo)之下的數(shù)字貨幣,雖然運(yùn)用到了區(qū)塊鏈的技術(shù),但絕不是去中心化的貨幣。中國人民銀行對數(shù)字貨幣的研究已經(jīng)長達(dá)6年之久,在國際上也處于領(lǐng)先地位。2020年10月,中國人民銀行在深圳進(jìn)行了數(shù)字人民幣試點測試。央行推出的數(shù)字貨幣就是數(shù)字人民幣,由央行統(tǒng)一管理,實施雙層運(yùn)行模式。數(shù)字人民幣定位于流通中現(xiàn)金(M0),不計息,其總量由人民銀行實施額度管理。個人或單位需要下載央行統(tǒng)一的數(shù)字人民幣APP并通過央行選定的商業(yè)銀行辦理免費(fèi)兌換,今后的數(shù)字貨幣應(yīng)用場景將逐漸擴(kuò)大,支付結(jié)算和融資活動都將會在數(shù)字貨幣應(yīng)用場景中運(yùn)行。

　　企業(yè)關(guān)心的是在貨幣體系即將改變的歷史時期,融資行為是否會發(fā)生顛覆性的變革。目前企業(yè)融資的模式多種多樣,在我國企業(yè)融資依然依靠以銀行信貸為主的間接融資。間接融資有天然的優(yōu)勢,比如金融中介的存在可以使資金集中使用,金融中介可以作為金融系統(tǒng)的一道防火墻,同時金融中介的存在也為貨幣政策的傳到提供了平臺,等等。但是,目前我國過度依賴銀行信貸的結(jié)果使得融資市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡問題。一些大企業(yè)、國有企業(yè)通過間接融資的成本較低,銀行體系資金流向大企業(yè)和國有企業(yè),使得資金利用效率不高,甚至銀行系統(tǒng)并不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,越是規(guī)模大的企業(yè)越容易獲得銀行貸款,并且出現(xiàn)了銀行主動要求放貸的現(xiàn)象。銀行在評估貸款風(fēng)險時,盡職調(diào)查并不充分,銀行和大企業(yè)已經(jīng)成為利益共同體。而對于廣大中小企業(yè)來說,融資難、融資貴的問題還未能徹底解決。金融中介的存在使得市場信息不對稱的問題更加難以解決,使得廣大中小企業(yè)不得不通過各種形式的民間借貸為生,這不僅增加了融資市場的風(fēng)險,也給中小企業(yè)帶來了高額的資金成本,不利于中小企業(yè)的發(fā)展。尤其對于科技型中小企業(yè),科技金融的作用還很有效,難以從根本上解決信息不對稱的問題。數(shù)字貨幣的推出或許可以改變目前的融資體系,給改變中小企業(yè)融資困境帶來契機(jī)。

　　二、貨幣本質(zhì)與融資本質(zhì)的解構(gòu)

　　1.融資是以貨幣為記賬載體的債權(quán)債務(wù)關(guān)系

　　從人類誕生以來,生產(chǎn)活動就從來不是個體行為,生產(chǎn)活動一定伴隨著交換活動,交換涉及產(chǎn)品的交換和要素的交換,只要涉及交換就必然要有一個交易行為的記錄過程,記載交易活動的載體可以是實物形態(tài)的貨幣也可以是一種記賬憑證。大量貨幣史和貨幣思想史的研究已經(jīng)表明,貨幣不過是一種記載債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。這種憑證或是物理形態(tài)的貴金屬貨幣、紙幣、權(quán)證等,也可以是看不見的電子賬戶、賬單、數(shù)字串等。這就提示我們,貨幣的本質(zhì)就是記載債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種記賬單位。融資行為從本質(zhì)上講就是借貸,不管是股權(quán)還是債權(quán),究其根本都是一種借貸關(guān)系的延伸。個人或企業(yè)要想擴(kuò)大消費(fèi)或者擴(kuò)大生產(chǎn),就必須利用社會閑散的資金,這部分資金背后代表著資金所有者所擁有的閑置財富,借貸行為的產(chǎn)生標(biāo)著財富的轉(zhuǎn)移,所有的融資活動都是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系的記載。

　　2.企業(yè)融資行為的根本困境與出路

　　企業(yè)希望借到貨幣進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn),這部分貨幣本金可以一次性償還(那就是企業(yè)債融資),也可以永久性分紅償還(那就是股權(quán)融資),這種擴(kuò)大再生產(chǎn)活動就是一種信用,如果企業(yè)可以順利地取得對手的信任,則很容易在市場融到資。貨幣可以測度債權(quán)債務(wù)關(guān)系的量,貨幣體系可以保障這種信用能夠順利履行,如存在大家都公認(rèn)的貨幣,那么借出貨幣和回收貨幣則不會存在障礙。當(dāng)然在融資過程中肯定會出現(xiàn)不信任和違約的情況,這種情況幾乎都是貨幣支付的違約。如果大家都承認(rèn)貨幣違約,則是貨幣體系出現(xiàn)后的投融資風(fēng)險。消除這種風(fēng)險的一個有效的方式就是進(jìn)行實物抵押或者擔(dān)保,或者出現(xiàn)貨幣違約的時候,直接用勞役、實物等來履約。因此一切金融危機(jī)的產(chǎn)生都可以看作是由信用關(guān)系的破壞或者是履約承諾的違約,過度透支信用所導(dǎo)致的,社會投融資風(fēng)險也源于此。為了降低融資市場風(fēng)險,次優(yōu)的辦法就是設(shè)置中心化的金融中介和中介之上的中心化的貨幣發(fā)行主體。因此,從融資行為發(fā)展歷程來看,經(jīng)歷了無中心到有中心的演變規(guī)律,但這種有中心的融資體系又進(jìn)一步產(chǎn)生了信息不對稱的問題。如何能夠保證債權(quán)債務(wù)關(guān)系的真實性、不可篡改性,實現(xiàn)融資過程中各個環(huán)節(jié)的“通證”,基于區(qū)塊鏈的新的貨幣制度的變化為克服融資困境開辟了新的出路。

　　三、ICO代幣融資和法定數(shù)字貨幣融資

　　數(shù)字貨幣是否是代幣?回答這個問題,需要明確代幣的含義。代幣一定是和法幣相對應(yīng)的。代幣的出現(xiàn),一是為了逃避法幣的監(jiān)管,二是為了在一個封閉環(huán)境中實現(xiàn)便捷的交易,三是代幣融資。這里涉及代幣能否充當(dāng)貨幣的問題。根據(jù)貨幣發(fā)展的一般規(guī)律,可以明確的是貨幣必然要具備以下幾個屬性。一是貨幣要有無限供給的屬性。一種貨幣如果不能增加,那么就不可能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的變化,如古代社會使用的貴金屬貨幣,由于貴金屬儲量有限,在人類歷史上各個經(jīng)濟(jì)體大部分時間都處于通縮狀態(tài),因此貴金屬貨幣必然要退出歷史舞臺,貨幣的形態(tài)必然是信用貨幣。二是理論上任何人都可以發(fā)行貨幣。因為貨幣代表了一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證,即便在沒有國家沒有市場的情況下,只要存在兩個人的交往,就可以產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系,因此貨幣相當(dāng)于一種“借條”,理論上都可以打“借條”。但是,問題是如果隨著交易群體的擴(kuò)大從而債權(quán)債務(wù)關(guān)系變得異常復(fù)雜的情況下,或者說一方不履行承諾時,貨幣就失去了其被認(rèn)可的信任度,則不能稱之為貨幣,因此必然會出現(xiàn)“集體意向性”驅(qū)使的統(tǒng)一的法定貨幣,這一法定貨幣必然由政府發(fā)行。因此貨幣法定是一種必然的制度安排,在目前的歷史階段,還不能跳出這個框架。

　　代幣并非法定貨幣。理論上,企業(yè)為了融資發(fā)行代幣是可行的,這相當(dāng)于企業(yè)發(fā)行了債券,通過公開向民間舉債來解決資金短缺問題。比特幣發(fā)行需要“挖礦”,這意味著發(fā)行有準(zhǔn)備,比特幣的發(fā)行本身具有約束,本身耗費(fèi)了電力這相當(dāng)于古代私人鑄造貨幣一樣,至少該種貨幣中是凝結(jié)了一定的價值量的。一般的ICO模式與比特幣還不同,大量的ICO發(fā)行是沒有準(zhǔn)備的,是完全的信用發(fā)行,是企業(yè)完全的負(fù)債。大多數(shù)的ICO代幣發(fā)行,并不是用算力算出來的,而是用中心化的方式一次性發(fā)行。也就是說大多數(shù)ICO代幣根本就不具有稀缺性,其價值應(yīng)該和未來能提供的服務(wù)所掛鉤,但問題是大多數(shù)ICO公司后續(xù)的服務(wù)都是一紙承諾,是否能夠?qū)崿F(xiàn)承諾則未可知。更重要的是,大量的代幣發(fā)行本身就是“龐氏騙局”,涉嫌非法集資。初期的ICO市場相對健康,無非是數(shù)字社群的人幫助那些拿不到VC融資的團(tuán)隊通過籌幣的方式解決融資問題。但當(dāng)人們發(fā)現(xiàn),ICO代幣可以成為一種帶著高科技口號披著創(chuàng)新外衣,來成為“龐氏騙局”、傳銷等各種非法融資手段的包裝時,我們就發(fā)現(xiàn)理想中的“去中心化”貨幣是不符合經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律的。中國人民銀行在2017年發(fā)布了《關(guān)于對代幣發(fā)行融資開展清理整頓工作的通知》,其中指出,ICO本質(zhì)上屬于未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開融資,涉嫌非法集資、非法發(fā)行證券、非法發(fā)售代幣募集,以及涉及金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動,嚴(yán)重擾亂了經(jīng)濟(jì)金融秩序。真正去中心化的融資之路還很漫長。

　　四、法定數(shù)字貨幣場景下融資創(chuàng)新的可行性

　　企業(yè)融資模式的創(chuàng)新需要一個利于創(chuàng)新的金融生態(tài)環(huán)境,如果整個金融體系沒有得到根本改變,一些深層次問題還未得到有效解決,那么企業(yè)融資創(chuàng)新有可能不適應(yīng)金融系統(tǒng),一方面面臨著監(jiān)管的制約,另一方面可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)金融基礎(chǔ)環(huán)境改變時,一定孕育著新的機(jī)會。要論證在數(shù)字貨幣場景下融資創(chuàng)新的可行性,就必須清楚地認(rèn)識到數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)貨幣的本質(zhì)區(qū)別。

　　央行數(shù)字貨幣在目前定位于M0,相信這只是數(shù)字貨幣發(fā)展的初級階段,但M0的定位意義仍然重大。貨幣從實物形態(tài)貨幣演變到信用貨幣是貨幣發(fā)展的一般規(guī)律,貨幣從交易媒介的角度來看是一般等價物,具有價值尺度,從社會關(guān)系的角度來看,貨幣代表著交易雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,是一種記賬憑證,是一種承諾或者通證,它從本質(zhì)上反映了貨幣的本質(zhì)。貨幣進(jìn)入信用時代后,貨幣的主要構(gòu)成并不是M0,通常所說的貨幣供給量是貸款創(chuàng)造出來的所有貨幣和流通中的現(xiàn)金的綜合,如果將貨幣的范疇繼續(xù)擴(kuò)大,那么一系列權(quán)證均可充當(dāng)貨幣。這就告訴我們傳統(tǒng)的貨幣分為三種形態(tài):現(xiàn)金、貸款創(chuàng)造和權(quán)證(包括債券、股票、證券化的資產(chǎn)等)。

　　央行的數(shù)字貨幣改變了傳統(tǒng)貨幣的三種形態(tài),因為央行的數(shù)字貨幣代替現(xiàn)金的過程中并非是完全匿名的,而是可控匿名。可控匿名表示數(shù)字串形式的貨幣,不管如何使用現(xiàn)金技術(shù),所有使用數(shù)字貨幣的人的所有的交易均在央行的監(jiān)管下進(jìn)行。另外一個重要的事實是,公眾持有現(xiàn)金交易的部分并不參與存款創(chuàng)造,除非現(xiàn)金進(jìn)入銀行賬戶。央行數(shù)字貨幣是不管是數(shù)字錢包形式還是賬戶形式,均不在商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi),因此理論上也不參與存款創(chuàng)造,但央行可控匿名的環(huán)境中,央行可以直接對數(shù)字貨幣(現(xiàn)金)進(jìn)行調(diào)控,如對數(shù)字貨幣進(jìn)行付息等政策,使得數(shù)字貨幣具有了貨幣政策的可行性,貨幣政策如果能夠?qū)�現(xiàn)金納入,那么一定會對企業(yè)的融資和投資產(chǎn)生影響。而對商業(yè)銀行來說的,如果公眾大量持有數(shù)字貨幣,必然導(dǎo)致銀行系統(tǒng)中存款賬戶的減少和可貸資金的減少,這樣銀行之間的競爭將加大,銀行這種間接融資的利潤空間收窄,或改變目前企業(yè)以間接融資為主的融資模式。

　　五、數(shù)字貨幣應(yīng)用情景下的融資市場發(fā)展趨勢

　　1.實現(xiàn)精準(zhǔn)放貸

　　數(shù)字貨幣或許只是一種支付手段,但在實際應(yīng)用過程中卻遠(yuǎn)不止此。依托于區(qū)塊鏈可追溯、不可篡改的特性,數(shù)字貨幣化可以使得票據(jù)、資金、理財計劃等相關(guān)信息更加透明化,借助智能合約生成借貸雙方不可偽造、公開唯一的電子合同,從而實現(xiàn)直接點對點的價值傳遞,不需要以特定的實物票據(jù)或是中心系統(tǒng)進(jìn)行控制和驗證,能防止一票多賣,及時追蹤到資金流向,保障到投資者權(quán)利,降低監(jiān)管方成本。央行可以設(shè)置以數(shù)字貨幣發(fā)放的貸款只有轉(zhuǎn)移到特定中小企業(yè)的賬戶后才能被激活,從而實現(xiàn)精準(zhǔn)定向放貸。在數(shù)字貨幣的透明和監(jiān)管之下,完善的數(shù)據(jù)可以打開融資渠道和放款意愿,從而達(dá)到精準(zhǔn)貸款和融資,這對于改善中小企業(yè)的融資處境來說是一大利好。除此之外,利用數(shù)字貨幣來發(fā)放貸款并構(gòu)建數(shù)字化流程可以精簡銀行業(yè)成本、提高運(yùn)作效率,同時數(shù)字化的抵押貸款申請流程均可以在云端以自動化的方式建立和處理。

　　2.促進(jìn)小額貸款和新型債券融資

　　央行在緊鑼密鼓開發(fā)數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)的同時,也啟動了基于區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的數(shù)字票據(jù)交易平臺原型研發(fā),開展法定數(shù)字貨幣的沙箱試驗。央行法定數(shù)字貨幣或有望涉足小額貿(mào)易結(jié)算或供應(yīng)鏈金融等新應(yīng)用場景。傳統(tǒng)貨幣體系中,對民間借貸管理較為嚴(yán)格,有時候區(qū)分小額貸款和非法集資并不容易,況且還有諸多以眾籌為噱頭的所謂的金融創(chuàng)新游離在合法與非法集資之間。這一方面和使用現(xiàn)金有關(guān),另一方面和小額分散資金有關(guān),一旦出現(xiàn)問題,不易追蹤,最后由于權(quán)責(zé)不明確,風(fēng)險承擔(dān)主體辨析困難。在數(shù)字貨幣場景下可以改變這一困境。傳統(tǒng)非法活動多使用現(xiàn)金或通過地下錢莊來逃避監(jiān)管,數(shù)字貨幣可以有效地防止洗錢、恐怖融資等非法交易,將民間融資活動置于可控匿名的監(jiān)管框架中,更好地發(fā)揮小額貸款的功效,避免小額貸款變相演變?yōu)榉欠�集資。數(shù)字貨幣推出后,將有利于債券市場發(fā)展,由于數(shù)字貨幣定位于現(xiàn)金,數(shù)字錢包和數(shù)字賬戶本身不是商業(yè)銀行銀行控制的,因此在這層意義上意味著數(shù)字貨幣融資是去中心化的,銀行的間接融資規(guī)模會變小,數(shù)字貨幣環(huán)境中的債券融資將會有較大的發(fā)展,債券融資將成為未來企業(yè)的主要融資模式。

　　3.數(shù)字貨幣政策將深刻影響企業(yè)融資

　　商業(yè)銀行可以幫助企業(yè)儲存央行數(shù)字貨幣,但不能吸收其為存款,也不能將其作為準(zhǔn)備金,即只能吸收現(xiàn)金作為存款和作為準(zhǔn)備金。在這一設(shè)計方案下,不同的多重均衡下,兩種法幣并存的條件不同。其中兩種均衡,依然跟之前的結(jié)果一樣,即央行數(shù)字貨幣的名義利率等于零時,才可以跟現(xiàn)鈔共存;另外兩種均衡下,具體來說,當(dāng)商業(yè)銀行貸款受到限制時,也正是現(xiàn)金能體現(xiàn)其額外價值的時候,那么兩種法幣可以共存,而且央行數(shù)字貨幣利率上升時,對兩類企業(yè)投資的作用正好相反:利率上升有助于僅依賴于內(nèi)源融資的企業(yè)增加實體投資,卻會促使同時使用內(nèi)源和外源融資的企業(yè)減少實體投資。這是因為央行數(shù)字貨幣利率上升,使得企業(yè)愿意持有更多的央行數(shù)字貨幣和更少的現(xiàn)金,這會使得商業(yè)銀行吸收的存款減少,準(zhǔn)備金相應(yīng)減少,以及能否發(fā)放的貸款減少,最終這種負(fù)面效應(yīng)對后一種企業(yè)中產(chǎn)生了壓倒性的影響,使得其實體投資最終減少。

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　　《數(shù)字貨幣應(yīng)用場景下企業(yè)融資模式問題研究》來源：《全國流通經(jīng)濟(jì)》，作者：武雪婷 石天奇 軒子健