2008年全球金融危機的爆發使得系統風險成為金融市場、學術界及監管機構共同關注的焦點。由于其系統性特點，其發生會威脅整個金融系統的穩定運行，妨礙其正常功能，從而給市場主體和整個社會帶來巨大損害。為了制定更準確的系統性風險防范機制和政策措施，全面梳理和研究其定義、預警指標及度量方法等十分必要。近年來，我國的系統性風險暴露已有體現。2008年，在全球金融危機的大背景下，中國股市跌幅全球第一;而在2015年，緊隨上半年中國股市暴漲及千股漲停而來的是6—8月的股災式暴跌及千股跌停，整個金融系統的穩定與良好運行受到威脅。同時，房地產價格風險和匯率風險的存在使得未來仍有可能發生系統性風險。在此形勢下，通過梳理已有系統性風險的研究來完善我國的金融業監管體系就顯得尤為重要。

　　一、概念辨析

　　系統性風險與系統重要性(機構、市場和工具)是相互關聯且極易混淆的兩個概念。系統性風險是指可能導致金融體系部分或全部受到損害使得大范圍的金融服務中斷，并給實體經濟造成嚴重損害的風險(FSB/IMF/BIS,2011)。系統重要性機構(Systemically Important Financial Institutions，即SIFIs)是以業務或資產規模(Size)、相互關聯性(Interconnectedness)、不可替代性(Lack of Substitutability)及全球活動(Global Activities)作為準則識別出的重要的機構，它們通常大而不倒(Too Big To Fail)或者太相互關聯而不倒(Too Connected To Fail)。由于其重要性，這些機構顯然是引發系統性風險的重要潛在導因，但非唯一原因，系統運行目標和運行規則的設計同樣重要。

　　二、各系統性風險測量方法

　　(一)定義

　　關于系統性風險尚沒有一個完全統一的定義。2008年全球金融危機爆發后，學者對系統性風險有了更明確和新穎的定義：系統性風險是指金融體系部分或全部受到損害導致大范圍的金融服務中斷，并給實體經濟造成嚴重損害的風險(FSB/IMF/BIS,2011)。Hart&Zingales(2009)認為，系統性風險是因一家機構倒閉而引發系統內其他機構倒閉并對整個實體經濟產生不良影響的風險。

　　這些不同定義中的相同點為，第一，更關注“系統”即金融體系，而非單個金融機構;第二，風險均存在負面溢出效應，即對實體經濟造成不良影響。然而，不同定義中風險來源有所不同。有的風險來源于系統外部的沖擊，會對金融體系的全部或部分同時造成影響;有的風險來源于系統內某一機構的破產，并通過機構間的相互關系進行傳染和蔓延。

　　基于前人觀點，本文討論的系統性風險為由外部共同沖擊(common shock)或內部傳染效應(contagion process)引起，導致整個金融體系的不穩定性加劇，部分或完全喪失功能，甚至對實體經濟造成嚴重危害的不確定性。此風險在時間維度上具有連續性，在截面維度上具有傳染性。從定義可知，整個系統面臨的外部沖擊和系統內機構間的相互關聯性是系統性風險度量的主要關注點。

　　(二)早期預警指標和金融壓力指數

　　早期預警指標和金融壓力指數是兩種傳統的早期預警手段。傳統金融危機早期預警研究的目的是：通過對歷次金融危機的研究，找出金融危機爆發的共性條件，構建金融危機預警指標體系，以期對金融危機進行早期預警，防范金融危機的發生。目前最基礎、最受重視且應用最為廣泛的傳統金融危機早期預警理論是Kaminsky、Lizondo和Reinhart(1998)提出的KLR信號法。該方法的核心思想是：選擇一系列的指標，據它們的歷史數據來確定其閾值，當某個指標突破閾值，則意味著指標發送一個危機信號。

　　金融壓力指數是指由一系列反映金融體系各個子系統壓力狀況的指標合成的綜合性指數。Illing&Liu(2003)根據加拿大銀行部門、外匯市場、債券市場和股票市場等數據，選取有代表性的9個指標變量構建加拿大綜合金融壓力指數。此方法為很少或沒有發生過銀行危機的國家建立金融系統性風險預警指標體系提供了新的思路，具有普遍的適用性。

　　相對于傳統金融危機早期預警模型，金融壓力指數方法能較為直觀地反映一國或某地區金融系統性風險或危機程度的大小。該指數數值越大，表示金融系統性風險越大;反之，則金融系統性風險越小。指數方法的優勢在于其簡明，缺陷在于信息時滯性，可得數據較少且多為事后指標或同步指標，同時指標體系較為簡單，局限于微觀審慎角度，很難得到某一金融機構對于系統風險的邊際貢獻度。

　　(三)基于概率分布的度量

　　Segoviano&Goodhart(2009)基于銀行系統的多元密度函數(Banking System Multivariate Density，簡稱BSMD)，提出了幾種測量系統性風險的方法。定義銀行系統為一些銀行的組合，先推導出它的多維密度函數，再基于多維密度函數估計系統性風險的測量指標，包括聯合違約/壓力概率(Joint Probability of Distress，簡稱JPo D)、銀行業穩定性指數(Banking Stability Index，簡稱BSI)、困境依賴矩陣(Distress Dependence Matrix，簡稱DDM)及連鎖反應概率。

　　使用最為廣泛的概率分布度量方法為Adrian&Brunnermeier(2008)提出的條件在險價值法(Conditional Value-at-risk，簡稱Co Va R)。該方法通過測度某一機構陷入困境時整個系統的Co Va R與未陷入困境時的整個金融系統的Va R之差，衡量該機構對金融系統的風險貢獻度及其在時間維度上的變化狀況。

　　概率分布的度量都是基于公開的市場數據比如股價，優點是公開數據易于取得，能夠及時反映金融部門系統性風險在時間維度上的變化情況，且能反映市場對金融機構未來表現的預期，具有前瞻性。同時，由于一些新興市場國家市場數據時間跨度短、樣本少且數據質量不高，該方法的實用性和有效性也存在一定限制。

　　(四)基于機構間關聯的分析

　　系統中金融機構之間的相互關聯性和集中度等統計指標可以通過衡量機構之間是如何聯系的來確定系統重要性金融機構。

　　Castren&Kavonius(2009)構建了歐元賬戶的雙邊資產負債表風險敞口，展示了當地的沖擊是如何在整個網絡中傳播，并影響金融系統其他甚至看似偏遠的部門的資產負債表的。結論顯示，雙邊跨部門風險敞口構成了傳播地方風險敞口和資產負債表混亂的重要渠道，金融中介機構在流程中發揮關鍵作用。高度的財務杠桿和高資產波動性會增加部門對沖擊和傳染的脆弱性。Billio,Getmansky,Lo,and Pelizzon(2010)使用相關性、交叉自相關、主成分分析、機制轉換模型和格蘭杰因果檢驗等五種方法對對沖基金、銀行、經紀公司及保險公司等四種金融機構的系統性風險進行度量。

　　總體來看，金融機構間的關聯可以通過兩種方法來衡量。一是通過網絡中金融機構之間的相互關聯性和集中度等統計指標衡量機構之間是如何聯系的來衡量。二是通過計算某家機構倒閉對網絡中其他實體的影響來衡量。由于該分析法主要基于金融機構的實際資產負債表數據，對于金融市場發展較晚和不夠健全的新興市場國家來說，可以避免因市場數據的質量差、時間跨度短、樣本少導致的一系列問題，因此，第二種方法受到了廣泛青睞(馬君潞，等，2007;宮小琳和卞江，2010;賈彥東，2011)。

　　(五)違約度量和或有權益分析

　　關于系統性風險中的違約度量和或有權益分析主要包括困境保費溢價(Distressed Insurance Premium，簡稱DIP)、違約強度模型(DIM)和或有權益分析法(Contingent Claims Analysis，簡稱CCA)等方法。

　　Huang、Zhou和Zhu(2009)提出用困境保費溢價(Distressed Insurance Premium，簡稱DIP)作為系統性風險的測量指標。DIP定義為在有效市場風險中性概率測度下，為彌補銀行體系發生困境時的損失所需的保費溢價。實證結果顯示，單個機構對系統性風險的邊際貢獻是其規模、違約概率和資產相關系數的函數，其中，規模是決定性因素。DIP的優點在于其具有一般性，可用于任何具有CDS合約的上市公司;缺陷在于有效市場和風險中性概率測度這倆假設幾乎不可能滿足。

　　Gray、Merton和Bodie(2006)基于Merton模型提出了或有權益分析法(Contingent Claims Analysis，簡稱CCA)。該模型將一家公司的股權價值E看做是公司資產價值V和債務B的看漲期權函數，由股權價值E及其波動率σE，債務價值B、無風險利率R等信息可以推算出隱含資產價值V及其波動率σV，進一步可算出公司信用違約概率(Probabilityof Default，簡稱PD):

　　定義隨機變量違約損失為LGD(Loss Given Default)，則債權人的預期損失EL(Expense Loss)可定義為：EL=PD×LGD×Be-rt。CCA方法同時使用資產負債表數據和市場數據，具有操作相對簡便、風險傳導過程揭示清晰、結果具有較高準確性和前瞻性等優勢，因此也得到越來越多的關注和應用。

　　三、未來研究方向

　　由上述內容可知，我國學者也已對系統性風險度量方法進行多方面多角度的研究，但與國外研究相比仍有差距。已有研究大多直接套用國外成熟模型或對其稍加修改，屬于我國學者原創的較少。

　　數據問題：由于我國金融行業發展時間不長、證券交易所成立時間較晚，上市的金融機構一方面數量少，一方面數據時間短，歷史數據可得性差，給模型搭建及數據分析準確性都造成很大困難。同時，由于我國之前未發生過類似國外那種大范圍的金融危機，所以無法直接分析危機前后各項指標差異等。

　　產品問題：雖然我國目前金融產品創新態勢良好，但與美國等金融市場相比仍有差距。比如，我國沒有信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)合約，其本質是一種期權，那么一些基于CDS價格的研究就可能無法開展。在下一步研究中，可能需要尋找國內已有產品作為替代進行研究。同時，我國金融產品市場化定價程度不夠高，使用這些數據得到的結果是否反映真實風險狀況也值得商榷。

　　結語

　　系統性風險的發生會威脅整個金融系統的穩定運行，妨礙其發揮正常功能，因此對系統風險的度量和監測非常重要。為了維護金融市場的穩定運行，我國應建立更加明確、細化、有效的監管體系防止系統性風險的發生。本文中系統性風險的度量方法為我國完善金融業監管體系提供了具體的視角，將理論度量方法引入到實務監管體系中，并根據市場實際情況制定監管細則。

　　參考文獻

　　[1] FSB,IMF,BIS Macroprudential Policy Tools and Frameworks,2011

　　[2] Hart O,Zingales L .How to avoid a new financial crisis[R] Working Paper,University of Chicago,2009.

　　《系統性金融風險研究綜述》來源：《經濟研究導刊》，作者：陸靜