我國已連續十年位居全球黃金產量的首位， 2016年年底， 黃金產量達453.49噸， 占全球產金量的13.93%, 比排名第二的澳大利亞多52%.與此同時， 中國黃金消費量基本保持每年穩步上升的態勢， 并在2013年超過印度， 連續4年占全球首位。然而人均黃金消費的占有量卻低于世界平均水平， 供不應求， 需要大量進口， 伴隨而來的便是價格上漲時的無力局面， 在國際市場上缺乏黃金定價的話語權。

　　為了分散并轉移黃金現貨市場價格波動所帶來的風險， 2008年1月9日上海期貨交易所首次推出黃金期貨品種， 至此我國黃金市場實現了實金與衍生品交易共同發展。截至2016年底， 上海期貨交易所黃金期貨合約的交易量躋身全球前三位， 成交量累計額達到6.95萬噸， 比2015年增加了37%.與此同時， 上海黃金交易所的黃金成交量累計額達到4.87萬噸， 比前一年增長了40%有余， 已成為全球最大的場內實金交易市場。在此背景下， 研究黃金期貨價格的有效性具有很強的實踐指導意義， 有利于黃金的投資者規避風險， 以及宏觀經濟政策的有效實施。

　　一、文獻綜述

　　與農產品能源期貨、銅鋁錫鉛等普通金屬期貨、外匯國債等金融期貨的研究相比， 學術界對黃金期貨市場的研究較少， 主要集中在市場的有效性、價格發現功能、套期保值功能、定價效率、價格波動等方面。

　　Melvin、Sultan (1990) 以1975-1988年間原油和黃金市場間的風險溢價為研究切入點， 發現意外事件導致黃金價格大幅波動， 但未波及石油價格， 說明黃金期貨市場有效性不足。Batten、Lucey (2007) 建立GARCH模型， 選擇1999-2005年間芝加哥商品交易所中每日期貨交易的價格數據進行研究， 結果發現與資本市場相比， 價格波動對黃金期貨市場的影響更大。祝合良、許貴陽 (2010) 用國內現期貨價格與國內外期貨價格進行對比研究， 發現國內外黃金期貨價格均可引導國內現貨價格， 但價格發現功能并不明顯。陳秋雨等 (2012) 選取2008-2012年間972個黃金期貨主力合約和Au9999現貨合約對應的收盤價格進行數據分析， 期貨市場的價格波動顯然比現貨市場的價格波動劇烈很多， 且黃金期貨市場的價格功能發揮受限。劉飛， 吳衛鋒等 (2013) 基于現期市場5分鐘的高頻數據， 采用CCM、VECM、PT等模型進行實證分析， 結果顯示黃金期現或價格互相引導， 且漲跌幅度的大小影響兩者之間的關系。

　　二、我國黃金期貨市場價格發現功能的實證研究

　　1. 數據選擇與模型構建。

　　為了更好的反映黃金期貨市場的情況， 避免跨期處理的麻煩， 本文選擇市場上最活躍的黃金期貨合約， 即主力合約的每日收盤價作為期貨價格的代理變量， 選擇最近到期的黃金期貨主力合約au1706, 將期貨價格記為Ft.

　　鑒于Au (T+D) 是國內目前成交金額最大的黃金交易， 且滿足黃金期貨合約中黃金純度不低于99.5%的要求， 具有很強的代表性， 故本文選取與期貨價格相對應時間段的Au (T+D) 的日收盤價作為現貨價格， 記為St.

　　為了消除異方差， 避免時間序列數據不穩定性， 對Ft、St進行對數處理， 分別記為LnF、LnS;然后進行單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗;再建立VAR模型， 進行脈沖響應函數和方差分解分析， 最終判斷主力合約是否存在價格發現功能。

　　2. 實證檢驗

　　單位根檢驗結果表明， 黃金主力合約的期貨和現貨價格數據不平穩， 一階差分后變量均通過單位根檢驗， 是一階單整序列。

　　在此基礎上， 采用E-G檢驗法來判斷兩變量之間是否存在長期穩定的均衡關系。由回歸方程

　　

 

　　得到一個殘差序列;進而通過單位根檢驗判斷殘差序列的平穩性， 結果如表1所示， 期貨和現貨價格間存在長期協整關系， 具有價格發現功能的基礎。

　　綜合LR、FPE、AIC、SC、HQ準則的檢驗結果， 確定最優滯后階數為4階。然后進行格蘭杰因果檢驗， 表明黃金的期現貨價格之間不存在雙向因果關系。故我國黃金期貨市場與成熟的期貨市場相比還有很大差距， 缺乏價格發現功能發揮的有利條件。

　　建立向量自回歸模型 (VAR) , 對其展開脈沖響應函數和方差分解分析， 反映外生沖擊對模型以及黃金期現價格變化對各自變化的影響。VAR模型的矩陣形式如下：

　　運用脈沖響應函數分析國際政治變動、美元匯率等外生沖擊對我國黃金期貨和現貨的動態影響， 本文分別考察黃金期現價格在受到一個正標準差沖擊時， 未來30期內各自對期現價格的影響， 結果如圖2所示。

　　圖2 (a) 黃金期現價格對現貨價格的脈沖響應圖2 (b) 黃金期現價格對期貨價格的脈沖響應

　　由上圖分析可知， 黃金現期價格對現貨價格的一個標準差的沖擊均是在剛開始的時候反應較為顯著， 經歷先減少后增加的過程， 第二期反應程度迅速下降， 并從5期以后趨于平穩， 最終穩定在-0.05%、-0.02%附近。與此相對應的黃金現期價格對現貨價格的一個標準差的沖擊均在第一個交易日達到最大， 分別為0.781%、0.796%, 之后反應程度逐漸下降。對比兩圖可以看出， 我國黃金現貨市場對期貨市場的影響程度比不上期貨市場對現貨市場。

　　最后， 通過方差分解分析每一個沖擊對變量變化的貢獻度， 進而對VAR模型中變量產生影響的重要性進行評價。先分析對LnS的方差分解， 就現貨價格對其本身的貢獻度而言， 第一期是100%, 從第12期后基本穩定在98.5%左右;而期貨價格信息的反應第一期為0, 之后穩定在1.5%左右。對LnF方差分解的分析思路同上， 現貨價格和期貨價格的的預測誤差分別穩定在95%、5%以內。所以， 無論現貨價格還是期貨價格作因變量， 現貨價格的作用效果都是最強的。篇幅所限， 具體方差分解結果表省略。

　　三、研究結論及政策建議

　　1. 研究結論。

　　本文對我國黃金期貨價格和現貨價格間的關系及價格發現功能的實現與否進行了詳實的探究， 結論如下：

　　一、黃金期貨價格和現貨價格具有較為明顯的相關關系， 兩者的變化趨勢基本相同;我國黃金市場的現期價格是一階單整序列， 兩者間存在長期穩定的關系， 即當其中一個變量偏離長期均衡位置時， 期貨市場可以發揮價格調節的作用。

　　二、由因果檢驗可知， 黃金期貨價格和現貨價格間不存在雙向因果關系， 我國黃金期貨市場與成熟的期貨市場相比還有很大差距， 期貨價格暫不具備引導現貨價格的能力。

　　三、由脈沖響應和方差分解可知， 相較于期貨市場， 現階段我國黃金現貨市場更具影響力， 期貨市場的價格發現功能尚不具備發揮的有利條件。此外， 黃金現貨市場價格、期貨市場價格的變動均主要依賴于現貨價格， 期貨市場在此過程中的影響力較小， 這主要源于黃金現貨市場興起更早， 品種更成熟。

　　2. 政策建議。

　　第一， 相較于證券市場、農產品能源等期貨市場， 黃金期貨市場尚處于初步發展階段， 存在很多的投機， 缺乏理性的投資環境。因此必須通過立法、部門監管等措施規范現貨市場的行為， 確保信息渠道的暢通， 從而促進兩者間相互引導關系的實現， 充分發揮期貨市場的價格發現功能。

　　第二， 加快發展黃金衍生品交易， 不斷開發新的期貨品種， 以滿足日益增長的黃金投資需求。此外， 還可以依托移動客戶端， 為投資者提高更加快捷便利的投資途徑。

　　第三， 作為黃金的第一大生產國和消費國， 為了提高在國際市場中黃金定價的話語權， 必須加快推進中國黃金市場的國際化進程， 多方位開展跨地區合作， 充分發揮國際板在疏通黃金進口渠道中的作用， 增強在國際市場的價格沖擊中屹立不倒的能力。

　　參考文獻

　　[1]陳雨生，喬娟，趙榮中國豆油期貨市場功能的實證分析[J]技術經濟， 2008 (4) :79-84.

　　[2]傅瑜。近期黃金價格波動的實證研究[J].產業經濟研究， 2004 (1) :30-40

　　[3]谷曉飛我國黃金期貨價格發現功能的實證研究[J]金融教學與研究， 2010 (4) :64-68

　　[4]華仁海，仲偉俊上海期貨交易所期貨價格有效性的實證檢驗[J]數量經濟技術經濟研究， 2003 (1) :133-136.

　　作者：陳思嘉

　　我國黃金期貨市場價格發現功能實證研究相關推薦黃金期貨的投資風險及應對