經濟發展離不開股市發展，股票市場的健康發展對國民經濟穩定持續發展具有重要的意義。本文這篇金融職稱論文通過闡述市盈率與股市泡沫的含義及二者的關系，分析了股市泡沫的危害及提出治理的方法，指出了用市盈率衡量股市泡沫的利弊，以及在我國目前證券市場條件下對股市泡沫的治理。

　　摘要：投資者在資本市場都是為了獲得投資(機)的收益而來，為了幫助投資者進行有效的投資，人們在實踐中創造出一系列的價值評估的指標和工具，而市盈率是廣大投資者所廣泛使用的判定股票投資價值，衡量股市泡沫的最基本最重要的指標之一。

　　關鍵詞：市盈率,股市泡沫,金融職稱論文

　　一、 市盈率的概念及其與股市泡沫的關系

　　(一)市盈率的概念

　　市盈率又稱本益比或P/E值，是每股市價與每股收益的比率。其計算公式為：

　　市盈率=每股市價/每股收益

　　這個比率不是個百分數，而是倍數。如果不考慮貨幣的時間價值，它可以被理解為“投資回收期”，市盈率越高，則投資該股票的回收期越長，由于不確定因素所產生的投資風險也就越大;反之，市盈率越低，投資回收期則越短，意味著很快就可以收回投資，風險相對較小。

　　股票市場的平均市盈率，是指在股票市場上，某個具有代表性的股價指數的平均市盈率。其計算公式為：

　　某指數的市盈率=某指數的成份股總市值/凈利潤總額

　　(二)股市泡沫的形成

　　“泡沫”(bubble)一詞出現在西方經濟學中，就是描述這樣一種經濟現象，即在一個連續的過程中，一種或一組資產價格急劇上升，其中初始的資產價格上升使得人們產生價格將進一步上升的市場預期，從而吸引新的買主(投資者)，他們交易此資產的目的是通過交易來獲利，而不是想使用它。所以，按照經濟學的定義，“泡沫”并不是在投資活動中產生，而是在追逐價差收益的投機活動中產生。而由于資本市場中股票、債券和金融衍生產品等的價格變動比較頻繁，造成買入價和賣出價之間存在價格差異，所以旨在賺取價差收益的投機“泡沫”主要發生在資本市場(尤其是股票市場)。

　　因此，股市泡沫的形成最直接的原因是買多賣少從而使股票市場的供求失衡;間接原因頗多，如：金融財政政策、政治因素、體制因素、投資者心理預期等各種因素的綜合結果。

　　二、 我國的股市泡沫現象

　　我國還是一個發展中的國家，股市的歷史并不長，對于這樣的一個不太成熟的市場，其不可預測因素比成熟的市場更多更復雜。近幾年國內對我國股市是否存在著泡沫一直有相當大的分歧，如在2000年我國滬深股市平均市盈率接近60倍，我國股市的市盈率還在合理的范圍內，而吳敬璉則認為股市存在著泡沫。

　　三、 我國股市泡沫的形成原因

　　由于我國股票市場還處于發展階段，與發達國家的成熟市場相比還存在相當多的問題，而且有其自身的特殊原因。針對我國的股票市場，我認為市盈率過高而造成泡沫的因素主要有如下：

　　1. 特殊的股本結構

　　我國的股票結構主要分為流通股和非流通股兩大部分，而且是非流通股所占比例高達2/3左右，而流通部分還有A股、B股、H股之分，同一家企業的股票在不同地方的市場掛牌而且股價相差懸殊，據此而換算出來的市盈率，其準確性令人置疑。按A股的股價計算出來的總市值去除以總股本(其中A股往往只占小部分)得出的市盈率，是假定非流通股也可以與A股一樣高的價格流通交易，而實際情況并非如此，A股的流通市價比非流通股高很多，因此用這種方法計算出來的市盈率必定是被扭曲的，不能代表其真實的投資價值。如此高比例的非流通股在市場有如一個炸彈，是眾多投資者的心病;較少的流通部分又使機構可以進出自如地操控市場，令市場充滿泡沫。

　　2. 發行價格過高

　　股票的發行價格與二級市場的流通價格存在著密切的關系。在國內證券市場上，發行價格過高引起二級市場價格升高，而二級市場價格上漲又會反之推動發行價格提高，這樣的循環不斷必然會使市盈率虛高。

　　3. 信息的不對稱

　　獲得真實準確的信息，對投資者來說意味著獲得投資的收益。在我國常常會見到某股票的股價不斷上升，公司要不就是沉默，要不就是發布一些運作正常之類的公告。一段時間過后，當股價已高高在上時，此時又發布所謂的利好消息。當大多數中小投資者買入該股票時，其股價馬上下跌，此時被套的大多只有中小投資者。一如2004年2月份，媒體報道大冶特鋼收購兼并的消息。隨后，收購方中信泰富在香港的上市公司亦刊出公告說明其已被收購，但大冶特鋼卻仍然大打迷蹤拳，一直否認并做出澄清：沒這回事。如此相反的信息導致了該公司股價的大幅變動——先是由年初的最低位5元，到3月份的最高位10.5元，之后又一路下跌，數次跌至5元附近。同樣，2004年7月中旬發生的江蘇瓊花上市前故意隱瞞國債委托投資的事件。這些事件,一方面使廣大投資者蒙受巨大的損失; 而另一方面機構大戶則利用他們信息以及資金方面的優勢通過廣泛關系網獲取對自己有利的信息，從中得到利益。

　　4. 空殼資源價值過高

　　由于經營不良而連續虧損的公司，雖然面臨著退市的壓力，但如果考慮到原有的上市額度的控制，這樣的虧損公司就成為了極具價值的殼資源，各級地方政府、公司主管部門、行業主管部門為挽救此類公司各出法寶的場面層出不窮。例如ST農化(股票代碼0000950)于2004年12月29日公告稱重慶市政府為支持該公司的環保治理、扭虧，同意給予5000萬的財政扶持，從而避免連續3年虧損而暫停上市的命運。絕大多數問題公司都可以通過資產置換、重組、兼并等方法起死回生，從而避免遭受退市。重組兼并等炒作提材的存在，使已成空殼的公司股票還在市場上流通，在一定程度上也推高了股票市場的整體市盈率。

　　5. 無做空機制

　　從國外成熟股市的成功經驗來看，做空機制對于穩定股票的價格，使股價能夠反映其真實的價值起著重要的作用。然而我國的股票交易機制屬于只能做多的單邊交易機制，也就是說，只有股票上揚才可能盈利，而不是買和賣都可能實現盈利。在此機制下，只有不斷推動股價的上升才能獲利的市場上，股價和市盈率較成熟市場為高則變得合情合理了。

　　6. 投資渠道相對較少

　　自改革開放以來，國內居民生活水平有了大幅提高。居民收入除用于消費性支出和儲蓄外，為了使其資產增(保)值，把剩余的收入轉為購買股票、國債等金融資產，因此金融資產持有的比重呈不斷上升趨勢。其原因在于，我國在1996年代以來至2004年末，中央銀行的利息一直呈下降趨勢，而居民收入在不斷增長。對于這部分貨幣只能在儲蓄、國債、保險、證券等有限的渠道作出選擇。證券市場的風險雖然大，但收益相對較高，所以為我國股市長期處于較高價位提供充足的資金，其后果就表現為股票供求關系的失衡：在股票不太多而受過多的資金追逐，結果平均股價被推高，市盈率也就高高在上了。

　　7. 投資者的水平

　　投資股票獲取收益是廣大投資者的最終目標。然而，在風云莫測的股市里，眾多的投資者迷失了方向。正如我國著名經濟學家吳敬璉的著名論斷：“股市如賭場”，這充分反映出眾多投資者在股票市場上的百態。那些道聽途說，專找小道消息與內幕消息的投機者，只會推高市盈率進而令股市產生更多的泡沫。

　　四、 股市泡沫的治理

　　股市泡沫的形成是各種因素綜合作用的結果。對股市泡沫的治理應該對癥下藥，從泡沫形成的主要原因著手進行綜合治理。在此，我們不妨先來探究一下發達資本主義國家的股市泡沫治理方案。

　　(一).發達國家對泡沫的治理

　　1. 日本的股市泡沫治理

　　在1986至1987年期間，日本和歐美都出現了地價和股價大幅度上漲的泡沫現象。1987年的“黑色星期一”，紐約股票市場暴跌引起全球連鎖反應之后，各國都從1988年夏天開始緊縮銀根，但唯有日本仍然容忍錢浮于市，不斷增大現鈔供給量。在這一段時期，地價、股價不斷上升，經濟景氣帶來稅收增加，在這樣狀態下，金融管理的各種規章制度也日益松弛。直到1989年中期有關當局才采取緊縮銀根、限制不動產貸款等對策，但為時已晚，泡沫繼續膨脹不已，直到破滅為止，金融機關的健全機制受到嚴重破壞，造成1992年-1999年日本全國銀行部門累計不良資產損失金額達65.7兆日元、占GDP13%這樣的慘痛后果。此外，到2000年3月為止還有63.4兆日元的不良資產沒有處理。據最近的報道，2002年日本全國各銀行的不良資產達到近2兆美元的規模，十五家大銀行每年正在繼續產生300億美元的損失，不良資產占GDP的10%-20%(注2)。如果日本政府能夠正視問題的所在，及早采取正確的應對措施，進行“軟著陸”而不是財政投資融資機制解體重組等“硬著陸”局面，也許日本就不會經受十多年的經濟衰退以及股市的低迷局面了。

　　2. 美國的股市泡沫治理

　　美國在上個世紀九十年代股市出現了泡沫。美聯儲主席格林斯潘指出，帶動股價上升的，除了科技進步提高生產力進而促使企業盈利增長之外，總體經濟越來穩定也讓投資者感受到風險下降。這是美聯儲決策階層所未見過的經濟情勢，因此這期間股價大升及后來的急跌，對制定決策時缺乏先例可循的美聯儲構成很特別的挑戰。格林斯潘認為：“如果適時地小幅緊縮貨幣政策可以避免九十年代末期的股市泡沫，同時維持經濟穩定，這幾乎可以確定只是幻想。”因此美聯儲沒有采取可能引發不可測經濟后果的激烈措施來壓制股市泡沫，而是待泡沫自行破滅時，采取緩和其效應的措施，讓經濟能夠軟著陸�，F在看來，美聯儲采取的治理策略，即不處理泡沫本身，而待股市泡沫破滅后再來收拾后果，是相當成功的舉措。

　　從這兩個不同國家對泡沫治理所得到的不同結果，表明找出泡沫形成的根本原因是關系到是否能成功治理泡沫的關鍵。美國能夠成功治理是因為格林斯潘們能夠正確找出泡沫形成的原因，并且采取正確的方法去處理泡沫，故而取得成功的效果。日本之所以經歷了如此長時間的經濟低迷，與其不能“對癥下藥”而錯失時機是有相當大的關系。

　　(二).我國的股市泡沫治理

　　在借鑒發達國家的股市泡沫治理方案的基礎上，針對我國股市形成泡沫的特殊原因，我認為應該進行如下治理：

　　1. 減少非流通股

　　對于我國非流通股多的問題，我認為可以借鑒美國的成功經驗，暫不處理非流通股，而是先從新股上做文章，對新發股票的非流通比例進行一定的限制，逐步過渡到全流通。當股市的規模發展到一定時，原有的非流通股相對于市場規模較少時，再解決其流通問題。對該部分的非流通股，我們可參考經濟學家韓志國所提出的方案：以縮股的方式，通過實施非流通股的全流通，擠壓由于大量非流通股造成的股本泡沫，修正市盈率。這一方案較好地兼顧到各方的利益，然其有效性仍有待市場的實踐檢驗。

　　2. 減少股票發行價格偏高的情況

　　對于股票發行價格背離投資價值、定價過高的情況，監管部門于2005年1月1日施行IPO詢價制度，即“發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦機構應通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。”并且，“初步詢價”的對象應“不少于20家”，如果是“4億股(含4億股)以上的，參與初步詢價的詢價對象應不少于50家。”。這一制度是對發行定價制度的重大改革，IPO詢價制度體現“按質論價”的市場原則。這種制度不光決定股票的發行價，還會通過新股的定價標準來影響已上市股票的定價，這種變動標志著以往的高定價體系徹底崩潰。IPO詢價制能擠出泡沫，有利于改變以往定價脫離其實際價值的情況，可以降低市場的泡沫，我認為應給予支持及切實執行。

　　3. 杜絕“政策市”

　　發達國家的股票市場相對成熟，極少有人為干預市場的情況。對于我國“政策市”，我認為應該杜絕此類行為，監管和主管部門應該把精力放在監管和維護市場的公平、公正、公開原則上，而不是采用過多人為因素進行干預，應該運用市場自我調節方式進行調控，這樣更有利于市場的價值回歸。

　　4. 規范信息的披露

　　世上雖然沒有絕對的公平，但能做到相對公平對于廣大中小投資者來說具有重要的意義。證監會把上市公司的年報逐步改進為季報，對重大事件的披露作出了詳細的規定，對上市公司的決策進行網上投票等，這些措施有助于改善信息的不對稱的現狀。但是，那些信息披露不及時不準確、違規對外擔保、大股東侵占資金等的公司，不過就是發布解釋性說明公告，簡單向投資者道個歉，再嚴重一點，亦不過由交易所來一個“譴責”或者“嚴厲譴責”之類的警告，頂多罰罰款，最嚴重的也就是市場禁入�？墒�，對于廣大中小投資者來講，這些處罰根本無法彌補他們由此產生的損失。我認為還應該加大加重處罰的力度，重者還應該動用刑法對有關當事人進行刑法處罰，這樣才能起到足夠的阻嚇作用。降低此類事件的發生，也有利于抑制泡沫的形成，維護市場的穩定。

　　5. 讓空殼公司退出

　　對于這類空殼公司，還是讓它退出為好。2003年靠財政扶持的20多家ST公司，如今恢復自身“造血”功能的寥寥無幾，大筆財政補貼就這樣白白浪費了。美國證券市場則已經形成了比較完善的退出機制，如納斯達克市場開市已來遭淘汰的公司已超過了三分之一。如能建立起良好的退出機制，差的公司不斷被淘汰，留下好或較好的公司，短線投機資金也就減少了一個可炒作的提材，整個證券市場的市盈率自然不會太高了。

　　6. 建立做空機制

　　發達國家的實踐經驗證明，建立做空機制對于穩定股票的價格，使股價能夠反映其真實的價值起著相當重要的作用。建立做空機制還可以改變現時只有上漲才能盈利的局面。只要條件成熟，建立做空機制對股市的健康發展具有重要的輔助作用。

　　7. 開發更多的金融產品

　　我國自從加入WTO以來，在國外金融機構逐步進入的競爭壓力下，國內金融產品不斷增加，基金、保險、信托、理財、黃金外匯買賣等多種投資渠道。對此我認為還應開發更多的金融產品，提供更優質的服務，使投資者有更多的投資選擇、進行理性投資，這樣更有利于股市的健康發展。

　　8. 鼓勵投資行為的轉化

　　我們應該通過各種方法如免費講座、網上培訓等，使投資者掌握正確的投資理念和方法，提高投資者的投資水平，把大多數投資者的投機行為引導成為投資行為，而不是道聽途說，專找小道消息，對所謂的“黑馬”要有正確的認識和分辯能力，進而避免股票泡沫的產生。正所謂“受人予魚，不如授之于漁”。

　　9. 設立市盈率預警機制

　　西方發達國家在百余年的實踐證明，發達國家成熟市場的合理市盈率應當在10-20倍之間，但發展中國家的市盈率可以略高。市盈率過高只會給市場造成損失，給經濟發展帶來破壞和災難。日本的股市泡沫就是一個很好的例子。市盈率既然是判斷股票市場是否存在泡沫的一個指標，那么我們可以使用它來建立預警機制，當市盈率達到一定時，我們可以利用這一機制，結合其他指標，針對市場的現狀進行綜合分析。例如：高科技板塊，由于成長性較好，發展潛力較大，可把警戒線設定在30到35倍之間;而鋼鐵板塊，由于行業穩定，警戒線可定在15倍左右。如果已形成了泡沫，則應馬上進行治理，以避免出現象日本股市泡沫時的情況，把股市泡沫在形成之前擠除了，那么股市泡沫對經濟的發展帶來破壞就變得極其有限了。

　　五、 總結及啟示

　　綜上所述，通過對世界各國股市進行的分析比較，發現過高的市盈率只會投資者帶來損失，給經濟發展帶來破壞和災難。市盈率是一個動態的指標，它會隨著諸多因素在一個合理的投資區間內波動，從發達國家的成熟股市來看，市盈率在10-20倍之間最能發揮其效能，但發展中國家的市盈率可以略高。

　　我國還是一個發展中國家，股票市場與發達國家相比還有相當大的差距。在發展過程中遇到的困難，只要我們仔細、及時、準確分析其原因，并借鑒其他國家的成功經驗，針對本國的問題進行綜合治理，問題的解決指日可待。事實上，經過這幾年的治理，我國滬深股市的平均市盈率從2000年的差不多60倍降到2004年末的不到25倍，接近一個合理水平。這與對股票市場各參與方的管理及努力是分不開的。

　　經濟發展離不開股市發展，而股票市場的健康發展對國民經濟穩定持續發展具有重要的意義。

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