新股發(fā)行的定價有幾種方法，這幾種定價方法對投資者與發(fā)行人的影響各不相同，本文就對這幾種新股定價方法進行分析與研究，從宏觀角度探討不同定價方法的影響。

　　《股市動態(tài)分析》證券雜志，雜志是最權(quán)威的中產(chǎn)階層投資雜志，雜志主辦單位綜合開發(fā)研究院(中國·深圳)證券研究所，在1998年6月提交的政策性報告《對于發(fā)展我國股票市場的幾點政策建議兼談化解金融風(fēng)險，加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與壯大國家財力的一攬子辦法》，超前提出國有商業(yè)銀行上市是化解我國金融風(fēng)險的最佳選擇。此報告得到時任國務(wù)院總理朱镕基的肯定及批示。

　　中國發(fā)行市盈率受主管部門控制,優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低,內(nèi)在價值與發(fā)行價格相背離,所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對自身偏高,而由于信息不對稱在投資者無法有效區(qū)分和股票市場供不應(yīng)求等原因,其價格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

　　投資銀行作為股票的承銷商,是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發(fā)行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號。投資銀行的聲譽越高,說明其所承銷的股票的質(zhì)量越好,投資者認購股票的風(fēng)險較低,投資者認購新股的定價就不會偏低。反之,投資銀行的聲譽低,投資者就不會認購,新股的定價自然偏低。

　　1 選題背景。

　　新股發(fā)行歷年都是證券市場上最受關(guān)注的話題之一。1963 年,美國證券交易委員會首次提出新股發(fā)行抑價問題。隨后,大量學(xué)者對IPO 抑價問題進行了研究。相關(guān)研究表明,在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現(xiàn)象。在中國資本市場的發(fā)展過程中,新股發(fā)行定價的高抑價現(xiàn)象始終異常突出,新股首日漲幅最高曾達到 8%,且鮮有首日跌破發(fā)行價的情況,成為證券市場一大奇觀。21 年以來,新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來襲,打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產(chǎn)生不好的影響:IPO 定價過高,減少了股票在二級市場的獲利空間,特別是在新股頻頻破發(fā)情況下,投資者出于對高發(fā)行價格下高破發(fā)風(fēng)險的認識會持謹慎投資態(tài)度。從而可能會造成認購量不足,在嚴重的情況下,甚至有可能造成認購量嚴重不足,致使發(fā)行失敗。此外,如果 IPO 價格太高造成一上市就破發(fā)的情況,這將影響投資者的信心,如果投資者選擇退出的話,又會引發(fā)股價進一步下跌,不利于公司樹立良好的資本市場形象,從而對公司未來的再融資活動和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之,如果 IPO 定價水平偏低,很顯然會損失發(fā)行人的利益,公司的價值沒有被市場充分認可,發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價或首日破發(fā)究竟源于何因?歸根到底,是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此,研究新股定價機制對于我國證券市場的發(fā)展和我國國民經(jīng)濟的健康運行有著尤為重要的意義。

　　2 新股定價的測度。

　　2.1 新股的定價方法。

　　在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標(biāo)機制及以上各種組合形成的混合方式。

　　2.1.1 在固定價格發(fā)行方法中,投資者事先知道證券發(fā)行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內(nèi),填寫申購表并簽名,然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后,必須把與股票需求數(shù)量相對應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購?fù)惺掌诮Y(jié)束之后,股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進行分配,直到所有的股票被分配完。

　　2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價買進。

　　2.1.3 累計投標(biāo)定價是指在新股發(fā)行的招股說明書中不確定發(fā)行價格,新股發(fā)行價格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計投票的數(shù)量和申購人數(shù),由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量。

　　2.2 新股定價方法的比較。

　　定價效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實價值,同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發(fā)都被認為是新股定價失效。因此,定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理,股票定價是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此,股票定價機制的差異主要表現(xiàn)在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度,以及由此產(chǎn)生的信息不對稱的程度。

　　在不同的價格機制中,參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。

　　2.2.1 在行政化的固定價格機制中,監(jiān)管機構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場化的固定價格機制中,發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷,發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價。

　　2.2.2 在拍賣機制中,投資按照發(fā)行人提供的信息進行購買。投資者處于主導(dǎo)地位,定價是一種完全市場化的過程,發(fā)行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低,定價效率最高。同時,為了中標(biāo),投資者可能會盡量提高報價,這也使得拍賣機制的抑價程度最低。

　　2.2.3 在累計訂單投標(biāo)機制中,定價的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上,相對于固定價格機制而言,其定價更為有效。然而,由于發(fā)行價格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的,因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此,拍買機制的定價效率高于累計訂單投標(biāo)機制的定價效率,而累計訂單投標(biāo)機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率,抑價程度也通常處于中間水平。

　　3 影響 IPO 定價的因素分析。

　　影響新股定價的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。

　　3.1 公司的內(nèi)在價值。

　　新股的發(fā)行價格是公司內(nèi)在價值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價值是指公司未來能給投資者帶來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預(yù)期,是股票發(fā)行定價的基礎(chǔ)。

　　股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎(chǔ)上,形成一個估算價值的價格區(qū)間,然后在二級市場上,根據(jù)市場的供求關(guān)系把這個價格區(qū)間變成一個市場能接受的價格點。

　　3.2 新股發(fā)行市盈率。

　　通常較高的發(fā)行市盈率對投資者而言,意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預(yù)期,因此新股發(fā)行市盈率越高,發(fā)行的抑價程度也越大。但是,中國股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大,市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯,而且中國股市存在著非流通股,因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。

　　3.3 宏觀的經(jīng)濟景氣。

　　從根本上來說,國家經(jīng)濟發(fā)展的狀況和對國經(jīng)濟發(fā)展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發(fā)生顯著作用。因此,分析宏觀經(jīng)濟面對其的影響,其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟周期的變動,或稱景氣的變動。經(jīng)濟周期包括衰退、危機、復(fù)蘇和繁榮四個階段。一般說來,在經(jīng)濟衰退時期,投資者的投資心理會比較謹慎,認購的股票的積極性不高,上市公司為了吸引投資者,獲得大量籌集資金,就會低價發(fā)行;到危機時期,股價跌至最低點;而經(jīng)濟復(fù)蘇開始時,投資者認購的積極性很高,這時高價發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時,股價則上漲至最高點。