羊群效應(yīng)是指投資者在信息不確定的情況下過(guò)度依賴(lài)輿論噪聲進(jìn)行交易進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)群體交易策略趨同的現(xiàn)象。證券市場(chǎng)也存在羊群效應(yīng)，本文著重分析我國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)。

　　《金融市場(chǎng)研究》Financial Market Research(月刊)2012年創(chuàng)刊，自創(chuàng)刊以來(lái)，被公認(rèn)譽(yù)為具有業(yè)內(nèi)影響力的雜志之一，以研究中外金融市場(chǎng)發(fā)展理論、實(shí)務(wù)理論評(píng)析、制度比較、市場(chǎng)創(chuàng)新的理論邏輯等為重點(diǎn)，秉承“前沿性、創(chuàng)新性、實(shí)用性”理念，面向市場(chǎng)，為關(guān)注、關(guān)心和推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)改革發(fā)展的人士提供交流和探討經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的平臺(tái)，奉獻(xiàn)最新研究成果。本刊以研究和評(píng)論性文章為主體，主要面向金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員、經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域研究人員以及其他對(duì)金融市場(chǎng)感興趣的讀者。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究上，羊群效應(yīng)體現(xiàn)為投資者決策行為之間的相關(guān)性。本文基于上證50指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)，然后采用CSAD測(cè)度方法對(duì)上證50指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，繼而對(duì)上海證券交易所的羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在95%和99%的置信度下，上海證券交易市場(chǎng)的羊群效應(yīng)很弱，基本可以認(rèn)為不存在羊群效應(yīng)。這說(shuō)明我國(guó)近年來(lái)在資本市場(chǎng)推出的一系列政策，使得我國(guó)資本市場(chǎng)在某種程度上得到了改善，市場(chǎng)投資理念日趨完善和成熟。

　　在資本市場(chǎng)上總是存在一些異常的現(xiàn)象，而這些現(xiàn)象并不能由任何已知資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行描述，只有通過(guò)行為金融理論才能給出其合理的解釋?zhuān)�在這其中，“羊群效應(yīng)”就是典型的例子。[1]羊群效應(yīng)是在投資信息不確定的情況下由“群體壓力”等情緒導(dǎo)致的一種異常現(xiàn)象，投資者在投資策略上互相影響，進(jìn)而在整體上導(dǎo)致投資群體內(nèi)部之間互相模仿、相互傳染而逐漸采用趨同策略的現(xiàn)象。[2]羊群效應(yīng)的產(chǎn)生主要基于投資者的從眾心理，在投資決策時(shí)過(guò)分依賴(lài)輿論噪聲而不是根據(jù)自己已有的判斷和所挖掘的信息，進(jìn)而導(dǎo)致了投資者之間的循環(huán)反應(yīng)和相互刺激。那么，我國(guó)的證券市場(chǎng)上是否存在羊群效應(yīng)呢?本文將以上海證券交易所為對(duì)象給予研究。

　　一、研究方法選擇與數(shù)據(jù)描述

　　(一)研究方法選擇

　　基于上述前期研究成果中所使用的研究方法，下面我們以其中主要的研究方法為對(duì)象進(jìn)行比較，闡明它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)，從而確定本文的研究方法。

　　1.LSV 檢驗(yàn)方法

　　LSV方法是將羊群效應(yīng)定義為各類(lèi)投資者同時(shí)買(mǎi)入賣(mài)出某些股票的平均趨勢(shì)，也就是說(shuō)該方法實(shí)際測(cè)度的是特定交易群體投資行為的相關(guān)關(guān)系，以及他們買(mǎi)賣(mài)同類(lèi)股票的趨勢(shì)。之所以選用該指標(biāo)來(lái)衡量羊群效應(yīng)程度是因?yàn)椋貉蛉盒��?yīng)本質(zhì)上就是指在同一時(shí)期里大部分投資者同時(shí)買(mǎi)賣(mài)同一只股票的現(xiàn)象。以Bit表示t時(shí)期內(nèi)買(mǎi)入股票的投資者數(shù)量;Sit表示t時(shí)期內(nèi)賣(mài)出股票的投資者數(shù)量;Hit表示t時(shí)期買(mǎi)賣(mài)股票的羊群行為度，則：

　　顯然，Hit表示買(mǎi)賣(mài)股票的所有投資者中，采取相同買(mǎi)賣(mài)行為的投資者比重，Hit的值在 0.5～1之間，Hit值越大，則說(shuō)明投資者從眾行為程度就越大。該方法的不足之處在于：第一，LSV 方法在研究羊群效應(yīng)時(shí)僅僅考慮了投資者的數(shù)量，而沒(méi)有考慮投資者購(gòu)買(mǎi)股票的規(guī)模。第二，LSV 方法非常強(qiáng)調(diào)對(duì)投資品種與時(shí)間間隔的選擇，這兩個(gè)因素對(duì)研究結(jié)果影響較大。基于上述原因，本文不選擇LSV方法。[3]

　　2.CH 檢驗(yàn)方法

　　Christie 和 Huang (簡(jiǎn)稱(chēng) CH) 提出了根據(jù)收益率分散度來(lái)衡量羊群效應(yīng)的方法，即CH 方法。他們認(rèn)為，由于羊群效應(yīng)將會(huì)導(dǎo)致個(gè)股收益率不會(huì)過(guò)于偏離市場(chǎng)平均收益率，即如果出現(xiàn)羊群行為，則個(gè)股收益率應(yīng)該緊密分布于市場(chǎng)收益率周?chē)�。因�(yàn)樵摲椒ㄊ褂昧藱M截面收益標(biāo)準(zhǔn)差(cross-sectional standard deviation of returns，簡(jiǎn)稱(chēng)CSSD)，因而又被稱(chēng)為CSSD方法，其計(jì)算公式為：

　　在上式中，n表示資產(chǎn)組合所包含的股票數(shù)量，Rit指的是在t時(shí)期股票的收益率，Rmt指的是在t時(shí)期股票市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率。CH方法在對(duì)證券市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行估算時(shí)，只有股票市場(chǎng)投資者中的大多數(shù)都對(duì)資產(chǎn)組合中的股票表現(xiàn)出顯著的羊群效應(yīng)，資產(chǎn)組合中股票的收益率才會(huì)出現(xiàn)大量趨同，這就使得CH 方法只是對(duì)羊群效應(yīng)檢測(cè)的一個(gè)非常偏保守的估算。它低估了羊群行為的程度，且無(wú)法有效地測(cè)量小幅度的羊群效應(yīng)。因此，CH方法存在靈敏度較低的問(wèn)題。基于上述原因，本文也不采用CH方法。[4]

　　3.CSAD 檢驗(yàn)方法

　　Chang、Cheng和Khorana最早提出了對(duì)羊群效應(yīng)測(cè)度的橫截面收益絕對(duì)偏差法(簡(jiǎn)稱(chēng)CSAD法)，該方法主要根據(jù)偏離度和市場(chǎng)收益率之間非線性關(guān)系的檢驗(yàn)來(lái)完成對(duì)羊群效應(yīng)的評(píng)估。[5]正因?yàn)镃SAD 方法克服了LSV方法忽略股票成交量和CH方法靈敏度較低的缺陷，本文擬選擇CSAD方法作為研究方法，并在應(yīng)用時(shí)對(duì)其作適當(dāng)?shù)淖兓��?/p>

　　顯然，由于二階導(dǎo)數(shù)等于零，所以一階導(dǎo)數(shù)是一個(gè)常數(shù)，又因?yàn)橐浑A導(dǎo)數(shù)的數(shù)值大于零，因此t時(shí)期市場(chǎng)收益率的期望E(Rmt)和t時(shí)期橫截面收益絕對(duì)偏離度的期望E(CSADt)呈現(xiàn)出線性遞增的關(guān)系。當(dāng)證券市場(chǎng)上的投資者有著相近的投資理念時(shí)，股價(jià)的變化就會(huì)趨于相同，繼而使得股票市場(chǎng)上個(gè)股的收益率向市場(chǎng)收益率貼近，這樣就在一定程度上破壞了t時(shí)期市場(chǎng)收益率Rmt與同期橫截面收益絕對(duì)偏離度CSAD之間的線性遞增關(guān)系。因此，為了更能突出CSADt 和Rmt之間的這種關(guān)系，我們?cè)贑SADt和Rmt之間線性關(guān)系的基礎(chǔ)上增加一個(gè)二次項(xiàng)R2mt。又由于E(CSADt)和E(Rmt)是不可測(cè)的，所以用CSADt和Rmt分別代替，故我們可以建立回歸方程：

　　因此，根據(jù)上述方法對(duì)羊群效應(yīng)進(jìn)行的檢驗(yàn)，實(shí)質(zhì)上就是對(duì)上述方程(7)和(8)的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。預(yù)期結(jié)果如下：如果(7)式一次項(xiàng)的系數(shù)為?茁顯著負(fù)值，則表明市場(chǎng)存在顯著的羊群效應(yīng)。如果(7)式一次項(xiàng)系數(shù)為顯著正數(shù)，則就需要對(duì)(7)式二次項(xiàng)系數(shù)?酌進(jìn)行判斷：若二次項(xiàng)系數(shù)?酌顯著或?yàn)樨?fù)值，則表明市場(chǎng)存在羊群效應(yīng);若?酌在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，則需要檢驗(yàn)(8)式的系數(shù)?茁，如果?茁顯著為正且能通過(guò) T檢驗(yàn)，說(shuō)明基本可以認(rèn)為資本市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)。[6]

　　(二)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源、選取和相關(guān)處理

　　本文研究采用上證50指數(shù)樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，其原始數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET(銳思)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，所選樣本區(qū)間為2011年1月7日到2013年1月7日。考慮到在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，上證50指數(shù)樣本股在2011年7月1日共有5只樣本股票發(fā)生了變動(dòng)，故而剔除這些變動(dòng)了的個(gè)股，最后留下45只樣本股。所以在此樣本區(qū)間共有 45×101個(gè)周收益數(shù)據(jù)。[7]

　　下面對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整體描述，以對(duì)上海證券交易所在此時(shí)期內(nèi)是否存在羊群效應(yīng)有個(gè)初步的判斷和直觀的認(rèn)識(shí)。首先，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)觀察上證50指數(shù)行情變動(dòng)情況，如圖1所示。

　　圖1中橫坐標(biāo)代表時(shí)間，縱坐標(biāo)代表上證50指數(shù)值。可以看到，在樣本期內(nèi)，上證50指數(shù)主要處于下行態(tài)勢(shì)，不過(guò)在2012年12月4日，其指數(shù)從 1528點(diǎn)強(qiáng)烈反彈。從表面上看，前期股價(jià)陡峭下降趨勢(shì)中可能反映出投資者‘慌逃’的行為，同時(shí)后期指數(shù)股價(jià)強(qiáng)烈反彈也可能反映出投資者‘盲目跟風(fēng)’的行為。也就是說(shuō)，股價(jià)指數(shù)經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的不合理現(xiàn)象，可能是投資者跟風(fēng)從眾行為即羊群效應(yīng)的表現(xiàn)。但是，考慮到2011―2012年正是歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵且世界經(jīng)濟(jì)整體下行的時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻形勢(shì)，而在2012年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，我國(guó)股市暴漲暴跌的現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化密切相關(guān)。因此，證券市場(chǎng)暴漲暴跌的主要原因可能并不是跟風(fēng)從眾行為，很有可能是其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

　　其次，我們根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，畫(huà)出Rm和CSAD之間關(guān)系的散點(diǎn)圖，如圖2所示。圖2中縱坐標(biāo)表示CSAD(橫截面收益絕對(duì)偏差)，橫坐標(biāo)表示Rm(市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值)，整體圖表示的是Rm和CSAD之間的散點(diǎn)關(guān)系圖，從中我們可以看出，其散點(diǎn)相對(duì)比較集中，而且呈現(xiàn)出一種線性關(guān)系，在一定程度上反映出其羊群效應(yīng)還是比較弱的。[8]

　　二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

　　根據(jù)前文所選擇并經(jīng)過(guò)適當(dāng)處理的CSAD模型，我們開(kāi)始實(shí)證檢驗(yàn)2011―2013年之間上海證券交易所50指數(shù)樣本股票是否存在羊群效應(yīng)。

　　(一)初步回歸結(jié)果

　　我們運(yùn)用Eviews 7.0 直接對(duì)CSAD模型即方程(7)進(jìn)行一元二次回歸分析，得到結(jié)果如表1。通過(guò)表1 可以明顯看到，模型回歸效果很不理想。首先，無(wú)論是在1%、5%還是10%的顯著性水平上，Rm和Rm2前面的回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量值都不能通過(guò)t檢驗(yàn)，即不能證明其系數(shù)顯著不為零。其次，模型的R2=0.1278、調(diào)整R2=0.1099，都顯然偏小，說(shuō)明模型擬合效果很差。因此，我們懷疑預(yù)先設(shè)定的 CSAD模型可能存在序列相關(guān)性問(wèn)題，因此下面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷男蛄邢嚓P(guān)性。

　　(二)序列相關(guān)性檢驗(yàn)

　　我們檢驗(yàn)序列相關(guān)性的方法是檢驗(yàn)CSAD模型的殘差是否具有相關(guān)性，對(duì)此采取兩個(gè)具體方法：拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)(LM檢驗(yàn))和自相關(guān)檢驗(yàn)方法。下面分別敘述其檢驗(yàn)結(jié)果。

　　首先，我們采用拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)(LM檢驗(yàn))方法對(duì)殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。LM檢驗(yàn)(P=2)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平拒絕原假設(shè)，回歸方程的殘差序列存在相關(guān)性。

　　其次，我們進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，這需要計(jì)算出殘差序列的自相關(guān)系數(shù)、偏自相關(guān)系數(shù)和Q統(tǒng)計(jì)量。虛線之間的區(qū)域是正負(fù)兩倍于估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差所夾成的。如果自相關(guān)值和或偏自相關(guān)值在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，則在顯著性水平為5%的情形下與零沒(méi)有顯著區(qū)別。然而通過(guò)表3 可以看出，一階的自相關(guān)數(shù)和偏自相關(guān)數(shù)都超出了虛線，而其后更高階的自相關(guān)數(shù)和偏自相關(guān)數(shù)都沒(méi)有超出其虛線，這說(shuō)明的確存在一階序列相關(guān)，但不存在更高階的序列相關(guān)。這也就拒絕原假設(shè)，說(shuō)明上述模型確實(shí)存在序列相關(guān)。[9]

　　(三)模型的修正與再次回歸

　　上面的檢驗(yàn)已經(jīng)證明預(yù)先設(shè)定的CSAD模型存在Obs*R-squared 8.029267 Prob.Chi-Square(2) 0.0180序列相關(guān)問(wèn)題，因而需要對(duì)模型進(jìn)行修正并對(duì)修正后的模型進(jìn)行再次回歸分析。

　　首先，對(duì)殘差進(jìn)行 1階回歸分析，得到：

　　接下來(lái)要對(duì)模型數(shù)據(jù)序列相關(guān)性進(jìn)行修正，即將上式代入原模型中。則修正后的模型為：

　　對(duì)上式回歸結(jié)果如表3。通過(guò)表3可以看到，經(jīng)過(guò)序列相關(guān)性修正后的模型回歸結(jié)果大大改善。首先可以看到，修正后模型的R2=0.8757，比序列相關(guān)性修正以前的擬合優(yōu)度大大提高，說(shuō)明修正后模型的擬合效果比較理想。其次，模型的統(tǒng)計(jì)量F=3.9737>F0.05=3.09，說(shuō)明回歸方程整體性顯著。最重要的是，兩個(gè)變量在不同的顯著性水平上通過(guò)了t檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，變量Rm，t-0.2329*Rm，t-1前面系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為3.5983，顯然在90%(t0.05=1.66)、95%(t0.025=1.99)、99%(t0.005=2.62)置信度下能通過(guò)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。同時(shí)，變量 Rm，t-0.2329*Rm，t-1系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量的值為t=1.7658>t0.05=1.66，說(shuō)明在95%的置信度下(或者5%的顯著性水平上)通過(guò)了原假設(shè)，也就是說(shuō)在95%的概率下市場(chǎng)的羊群效應(yīng)比較弱。然而在99%的置信度下，變量的系數(shù)不能通過(guò)t檢驗(yàn)，因此我們繼續(xù)對(duì)CSADt和Rm 進(jìn)行一元回歸分析。回歸結(jié)果如表4，得到一元回歸方程如下： 　　CSADt=0.02024+1.14138Rmt+?著t

　　通過(guò)表4 可以看到，回歸結(jié)果中Rm系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量值為3.7361，顯然在90%(t0.05=1.66)、95%(t0.025=1.99)、99% (t0.005=2.62)置信度下都通過(guò)t檢驗(yàn)，而且其系數(shù)值為正(=0.1414)，這說(shuō)明在這些顯著性水平下，橫截面絕對(duì)偏離度CSAD和市場(chǎng)收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系。由此可以得出結(jié)論，上海證券交易市場(chǎng)的羊群效應(yīng)很弱，或者說(shuō)已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。[10]

　　三、研究結(jié)論及其原因的解釋

　　本文運(yùn)用2011-2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)CSAD檢驗(yàn)方法對(duì)上海證券市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，在置信度 95%、99%的情況下，橫截面絕對(duì)偏離度CSAD和市場(chǎng)收益率Rm之間為線性遞增關(guān)系，基本上可以認(rèn)為在上海證券交易市場(chǎng)大體上已經(jīng)不存在羊群效應(yīng)了。對(duì)于這個(gè)結(jié)果，我們可以從下面幾個(gè)方面進(jìn)行解釋?zhuān)?/p>

　　(一)數(shù)據(jù)選取過(guò)于理性化

　　本文選取的數(shù)據(jù)是2011―2013年上證50指數(shù)及其樣本股的周收益率數(shù)據(jù)，而上證50指數(shù)挑選的是上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具有代表性的50只股票作為樣本股。這些樣本股對(duì)應(yīng)的都是大企業(yè)，這些大企業(yè)缺乏成長(zhǎng)性因而其股票并不是散戶所青睞的投資對(duì)象，由此檢驗(yàn)結(jié)果顯示不存在羊群效應(yīng)也就變得比較合理了。不過(guò)這可以讓我們相信，流通盤(pán)比較大的上市公司的股票不存在羊群效應(yīng)。[11]

　　(二)投資者結(jié)構(gòu)更加趨向合理

　　在最近幾年，我國(guó)不斷加快機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展和建設(shè)。比如允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)資本市場(chǎng)，以及允許社保基金、保險(xiǎn)公司投資股票市場(chǎng)，特別是 QFII 和RQFII 的不斷擴(kuò)容，這使得我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，投資者結(jié)構(gòu)也更加趨向合理。投資者結(jié)構(gòu)的日趨合理無(wú)疑會(huì)分化既定投資群體，進(jìn)而減弱羊群效應(yīng)。

　　(三)投資理念不斷成熟

　　散戶投資者由于自身和外部條件的限制，其投資行為很容易受到其他投資者的影響并模仿他人的投資決策，這就很容易因?yàn)橥顿Y理念不成熟而形成“跟風(fēng)”、“跟莊”等行為，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。然而隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入，國(guó)外成熟的先進(jìn)投資理念進(jìn)入國(guó)內(nèi)。這就在一定程度上提高了個(gè)體投資者的認(rèn)識(shí)，降低了盲目從眾的心理和行為，從而減少了羊群效應(yīng)。[12]

　　(四)證券法律法規(guī)的不斷完善

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)一直面臨著嚴(yán)重的誠(chéng)信與道德危機(jī)。近幾年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)及莊家的查處，暴露出許多上市公司虛假包裝上市與信息披露失真、中介機(jī)構(gòu)造假和證券欺詐、莊家操縱股市和基金老鼠倉(cāng)等問(wèn)題。針對(duì)這些問(wèn)題，監(jiān)管層不斷修改和完善法律法規(guī)，出臺(tái)了一些新的規(guī)定。這些新的法規(guī)和規(guī)定限制了上市公司和中介機(jī)構(gòu)有意誤導(dǎo)個(gè)體投資者的行為，同時(shí)也使個(gè)體投資者加深了對(duì)一些違規(guī)行為和虛假信息的認(rèn)識(shí)，這兩方面共同抑制了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

　　(五)金融創(chuàng)新的加快以及做空機(jī)制的引入

　　在過(guò)去只能做多的單邊市場(chǎng)上，只有股票價(jià)格上漲才能賺錢(qián)，這就不能形成做多和做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。比如當(dāng)股票處于牛市時(shí)，伴隨著股票價(jià)格的上升和交易量的不斷放大，很容易使得“跟風(fēng)”等羊群行為的產(chǎn)生，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅波動(dòng)。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投資者唯一的理性操作選擇也就是拋出相應(yīng)的股票，這也就很明顯會(huì)產(chǎn)生更加嚴(yán)重的羊群行為。而目前隨著股指期貨以及融資融券等金融創(chuàng)新的產(chǎn)生，使得做空成為可能。做空機(jī)制的引入大大增加了投資者可選擇的策略，減少了羊群行為的產(chǎn)生，使得整個(gè)市場(chǎng)更加完善。[13]

　　參考文獻(xiàn)：

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