摘 要：　2020年11月，證監會對永煤控股債券違約案展開立案調查，事件引發輿論對部分國有企業可能“逃廢債”的質疑，嚴重打擊了投資者對信用債市場的信心。文章從外部因素和內部因素兩方面對該事件進行分析發現永煤控股出現債務危機的主要原因是：行業整體發展放緩的環境下，公司存在采用高風險的融資策略、大額資金被控股股東占用等情況。這些問題在地方國有企業中有很強的代表性，對其進行深入分析，對國有企業深化改革、提高融資效率以及提高證券市場中介機構執業質量均有重要的意義。

　　關鍵詞 : 永煤控股;債務違約;國有企業;融資;信用債:

　　一、引言

　　近年來我國債券市場發展迅速，債券存量一直呈增長趨勢，根據人民銀行公布的數據，到2020年12月我國債券市場存量已經達到116萬億元人民幣。債券市場的發展為實體經濟直接融資提供了更多的資金支持，成為資本市場的重要組成部分。但是宏觀經濟下行、監管趨嚴、疊加2020年的新冠肺炎疫情，使債券市場的信用風險不斷增大，債務違約規模呈攀升趨勢。從2014年的“超日債”違約，到2019年的知名“校企”北大方正債務違約引發破產重組，再到2020年國有企業青海投資集團、華晨集團的債券違約，投資者所信奉的債券市場“剛性兌付”、國企校企“大而不倒”等信仰被一一打破。2020年末高評級國企永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永煤控股”或“公司”)的信用債違約更成為債券市場的“黑天鵝”事件，直接導致天安煤業、云南城投、冀中能源等國企債券出現不同程度地下跌，部分債券跌幅更是達到20%以上，十余家企業的債券發行計劃被迫取消或延期。不僅如此，債務違約風險還傳遞至國外，云南城投和重慶能源投資集團的境外美元債分別出現大幅下跌。受此影響2020年12月召開的中央金融委工作會議明確提出“打擊各種逃廢債行為”，表明中央穩定金融環境以促進實體經濟逐步恢復的決心。因此，本文深入研究地方國有企業永煤控股債券違約事件，不僅能夠揭示永煤控股是否存在“逃廢債”動機，而且對國有企業深化改革、提高融資效率以及提高證券市場中介機構執業質量具有重要的意義。

　　二、永煤控股債券違約之過程

　　永煤控股地處河南省永城市，其控股股東河南能化集團，是河南省國資委所屬的規模最大的省屬煤炭企業。永煤控股的主要經營范圍是煤炭、貿易、化工、有色金屬及裝備制造業務，其中煤炭板塊是公司業務收入及盈利的主要來源，也是河南能化集團煤炭業務的主要盈利來源，因此得到了河南省國資委的大力支持。

　　(一)債券違約具體情況

　　2020年10月，永煤控股在信用債市場成功發行一只10億元的三年期中期票據，又在2020年11月初公告向河南能化新化工材料公司等三家關聯企業無償劃轉其所持的包括中原銀行11.57億股在內的5家公司的股份，且已完成工商登記相關工作。兩項公告被市場認為釋放出公司資金充裕的信號。但2020年11月10日公司突然公告“20永煤SCP003”短期融資券實質性違約，令整個信用債市場猝不及防。其后，永煤控股另外4只超短融債券和1只短融債券也相繼出現流動資金不足，無法兌付的情況。違約事件發生后，在河南省國資委和河南能化的積極推進下，永煤控股與債權人達成和解協議，對違約的6只債券(共60億元)償還50%本金和所有利息，剩余欠款按原合同延遲還款一期，利率不變。

　　(二)違約事件進展

　　永煤控股違約事件后，債券市場對高評級地方國企“逃廢債”的討論未曾停止。輿論的焦點主要集中在永煤控股是否存在為防止國有資產流失而通過轉移企業優質資產逃避履行償債義務的動機。對此，河南省政府相關官員明確表示“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。”[5]受事件影響，山西、陜西多省對地區內國有企業債務問題進行清查，并公開保證本地區不會出現國有企業債務違約，至此市場恐慌情緒有所緩解。

　　永煤控股違約事件也引起監管層的關注。銀行間交易商協會在事件發生后即開展自律性調查，并在2021年1月公布了調查結果：對永煤控股、河南能化以及希格瑪會計師事務所、中誠信國際、海通證券等11家機構作出自律處分決定，并將相關調查材料移交證監會和人民銀行。截至2021年3月，證監會和人民銀行對永煤控股等機構的調查仍在繼續。

　　三、永煤控股債券違約原因分析

　　國有企業作為我國經濟發展的中流砥柱，其效率問題一直備受爭議。自2015年，中央頒布《關于深化國有企業改革的指導意見》以來、隨著國有企業改革的不斷深化，影響國有企業經營效率的諸多頑疾不斷顯現，永煤控股此次債務違約事件便是地方國有企業在改革進程中遇到問題的集中體現。本文從企業外部和內部兩方面來分析引發永煤控股債券違約的原因。

　　(一)外部原因

　　正如學者Kuehn&Schmid[2]研究發現處于經濟下行階段，債券違約風險會增大。在經濟新常態下，我國傳統煤炭行業受供給側結構性改革影響近年來發展緩慢，2020年的新冠肺炎疫情更導致上半年行業發展基本處于停滯狀態。

　　(1)新冠肺炎疫情影響煤炭行業下游需求。鋼鐵和建材行業是煤炭行業兩個主要下游行業，而建材行業主要以水泥業為代表。2020年初，新冠疫情爆發，房地產銷售停擺，房企項目施工進展緩慢，雖然下半年市場逐步復蘇，但房地產行業整體銷售和新開工面積與2019年相比差距仍然較大，導致對上游水泥、鋼材的消耗需求放緩，對煤炭需求增長造成一定抑制作用。煤炭產業下游需求減弱，導致煤炭價格下行，煤炭行業利潤總額同比下滑較為明顯。2020年1-10月，煤炭行業實現利潤總額1772億元，同比下降27.70%，雖然2020年下半年下游產業需求有所提升，但總體來看2020年煤炭價格仍呈現下降趨勢。

　　(2)去產能、環保、安全生產等相關政策趨嚴。《煤炭工業“十三五”規劃》提出煤炭產業布局的規劃為“發展西部、控制中部和東北、退出東部”，2016年煤炭行業供給側結構性改革推行以來，煤炭行業產能向晉陜蒙及新疆地區頭部企業集中趨勢不斷加強，河南地區煤炭行業規模受到限制。雖然在2018年全國煤炭行業已提前完成“十三五”規劃的去產能目標，但2020年煤炭行業按照政策總體要求退出低效、落后產能，優化資源配置的步伐并未停止，煤炭企業的技術改造成本依然較高。另一方面，按我國“碳達峰碳中和”政策要求，能源清潔化是大勢所趨，煤炭行業下游企業均為高污染、高耗能產業，受政策影響，相關產業發展受限，煤炭產業發展必然承壓。近年煤炭在一次性能源消費比重呈逐年下降趨勢，2020年達到55.3%的歷史新低。從2020年發布的最新文件來看，安全生產也是國家監管的重點。不斷趨嚴的國家監管政策共同抬高了2020年煤炭企業的生產成本。

　　(二)企業內部原因

　　2020年我國企業整體償債能力疲軟，全年共有158只信用債違約，違約金額超1388億元，涉及16家國有企業和35家民營企業，永煤控股既不是第一家違約的國企，也不是違約金額最大的國企，但是卻因為有“逃廢債”之嫌而引起市場巨大震動。永煤控股作為信用評級為3A的大型國有煤炭企業，在發行一筆中期信用票據后迅速發生實質性違約，其原因一定是多方面。以下主要基于結構化分析法對永煤控股債券違約的企業內部原因以及公司是否存在“逃廢債”動機進行分析。

　　(1)公司存在大量受限制的貨幣資金。永煤控股債務違約引起市場巨大波動的原因之一是根據公司公布的2020年三季度財務報表，債務主體永煤控股賬面貨幣資金余額達66.69億元，卻無法兌付10億元的到期債券。從公司披露的年度財務報告來看，2019年底公司的貨幣資金中銀行承兌匯票保證金、信用保證金、履約保證金等受限貨幣資金達81.86億元，較上年同期增長近一倍(見表2)，這部分資金是企業日常支付業務的保證金和為銀行借款而存放的擔保金，是公司無法動用的資金。2020年公司貨幣資金總量從年初的93億元下降至第三季度的不足67億元，在限制性資金沒有同比例下降的情況下，公司必然會出現流動性危機。

　　另一方面，根據銀行間交易商協會的處分信息，永煤控股大量貨幣資金被劃轉至控股股東資金管理中心，但未在財務報告中進行信息披露。類似的做法在康得新債券違約事件中也曾出現：公司與控股股東簽訂資金管理協議，導致銀行存款賬載金額很高但企業卻無法動用。永煤控股及河南能化并未披露納入集團內部集中管理的資金金額以及管理資金的具體方式，但是從交易商協會對兩家企業的處分公告可以推測資金集中管理的結果大概率是永煤控股資金被大股東占用而無法正常用于公司的經營活動，最終直接導致公司無法支付到期債務。

　　(2)公司與關聯方往來關系復雜。

　　一是母公司通過內部往來業務占用公司資金。根據永煤控股2019年年報數據，公司對48家企業有控制權，對11家企業有重大影響，且根據交易商協會處分信息顯示公司還存在未詳細披露的部分關聯企業業務，由此可見公司關聯方關系復雜。評級機構中誠信2020年發布的信用評級報告稱，“公司關聯方往來款規模較大”，且“主要為與河南能化及其下屬單位之間的往來款，資金拆借規模較大”。2019年年末，公司與關聯方其他應收款達104.5億元，占全部其他應收款的64.1%，而同期公司應付款項及其他應付款合計僅0.7億元。從表3可以看到，公司“其他應收款”余額逐年遞增，到2020年3季度末增長率突然加快，達到72.7%，其占流動資產比重也增加到30.8%，較2019年末余額增加近兩倍。“其他應收款”主要核算的是企業與內部機構的往來款項，該賬戶金額激增說明2020年關聯方企業通過內部往來業務對公司資金占用加劇，這也是公司在第4季度出現債務違約的原因之一。

　　二是公司存在未及時披露的關聯方業務。2020年11月初公司披露將所持中原銀行等公司股份進行“無償劃轉”的事項是引發市場“逃廢債”猜測的主要原因。永煤控股公告稱，將所持中原銀行、龍宇煤化等5家公司的股權無償劃轉至河南機械裝備投資集團、河南能化化工新材料公司等三家企業，同時從河南能化其他子公司劃入安陽鑫龍等4家公司股權。交易涉及的中原銀行股權，被市場認為是流動性很強的優質資產，卻未被用于優先償債而是“無償劃轉”，由此引發市場爭議。但從同期中原銀行市場價格來看，每股價格始終在1港元上下徘徊，以此計算公司劃出的中原銀行股份價值約11.56億港元(約9.8億元人民幣)，與60億元的到期債務相比，該項股權并不能導致公司償債能力發生實質性改變。所以據此推測公司有“逃廢債”嫌疑明顯證據不足。但是不可否認，永煤控股在信息披露方面確實存在較多問題。根據公司披露的信息，該次“無償劃轉”交易是以公司的虧損資產取得了其他企業盈利資產，從形式上看更像是股權交換，而非公告所稱的“無償劃轉”。

　　四、結論與啟示

　　綜上可知：隨著國家供給側結構性改革步伐的推進以及各項監管政策趨嚴，煤炭需求的增長被壓制，同時受到新冠疫肺炎情沖擊煤炭價格回落，導致公司煤炭業務盈利能力進一步下降，而化工、貿易等業務板塊又不斷蠶食部分煤炭業務帶來的利潤，加速公司盈利能力的下滑。在公司盈利能力不足的情況下，高額的關聯方占款和受限制的貨幣資金、高風險的債務結構以及企業內部經營管理問題引發此次永煤控股及其控股股東河南能化的債務危機。但從上述分析來看，公司“逃廢債”動機并不明確。由于公司未能及時準確披露相關信息，違反債券市場公平原則，銀行間交易商協會對永煤控股及河南能化給予一定時期停止債券業務的處分，該處分不僅會對公司償債能力造成沉重打擊，且不可避免地會影響區域內地方國有企業的融資環境。永煤控股債券違約事件給國有企業改革和整個債券市場發展帶來重要啟示。

　　(一)解決國有企業融資難問題必須從根源入手

　　2020年國有企業債務違約次數的增加使地方政府也深刻意識到，市場化才是解決國有企業融資問題、經營問題的有效路徑[3]。特別是煤炭、鋼鐵等產能過剩行業的國有企業，擁有上千億資產，但債務沉重，正如經濟學家任澤平所言此輪債券違約后“未來弱國企、弱行業、弱省份融資環境可能惡化”。要解決融資難問題，傳統國有企業可從以下方面進行探索。

　　(1)重組公司業務板塊。在深入分析現有業務板塊盈利能力的基礎上，企業可逐步剝離、關停盈利能力弱、不符合企業發展規劃的子公司、業務板塊，寧可縮減企業規模，也不能出現尾大不掉的情況。

　　(2)完善企業管理制度。國有企業應建立真正“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業管理制度，明確子公司、控股股東、實際控制人等關聯方的往來業務管理機制，避免單方面利益輸送導致另一方出現債務危機、信用危機甚至經營危機。

　　(3)管理人員敬畏法律，知法懂法守法。國有企業管理人員應嚴格遵守國家法律法規、行業規范和信息披露規定，以降低企業違法違約風險。國有企業應清醒地認識到國有身份不是關聯方之間利益輸送的保護傘，更非法外之地，國有企業及其管理人員應健全企業內部控制制度和對外信息披露制度，及時全面依法依規對外披露真實的財務經營信息，守住企業合法合規的底線。

　　(二)中介機構真正行使好“看門人”的職責

　　新《證券法》的實施加大了國家對證券發行、交易等環節的處罰力度，更加明確了獨立審計、信用評級、保薦人、承銷人等中介機構在執業過程中的責任，提高了證券服務機構未履行勤勉盡責義務的違法處罰幅度。此次銀行間交易商協會除對永煤控股進行處分之外還公布了對海通證券、希格瑪會計師事務所、中誠信信用評級公司等債券發行中介機構的處分決定，涉及中介機構數量達9家。每一次資本市場發生企業違規事件都將中介機構推向風口浪尖，提醒整個中介業務必做到“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險”。

　　(1)堅持以風險導向執業，做好“看門人”。對中介機構而言，風險是客觀存在的，當業務執行過程中發現風險點時，中介機構應采取必要的措施降低執業風險[4]。根據銀行間交易商協會近期披露的處分信息：希格瑪會計師事務所在連續三年的審計報告中未對永煤控股與控股股東的“結算中心”事項給予必要的關注;中誠信在為永煤控股和河南能化出具的信用評級報告中，關注到不正常的大額資金占用，但并未影響其對兩家地方大型國企的3A評級;亞太會計師事務所在對債務融資工具發行人康得集團2017年審計時，未取得足夠的審計證據以評價其貨幣資金賬戶。這些本應能夠避免的執業風險，在中介機構對其“優質”客戶提供的服務中，被“忽視”了。中介機構執業過程中，面對背景雄厚的長期客戶，如果依然能以風險導向理念做指導，謹慎地執行進一步工作程序，便可以最大限度地控制執業風險。

　　(2)確保機構內部控制制度的執行質量。從證監會等機構歷次對中介機構的處罰(分)決定中不難看出，違規中介機構內部控制均存在一定問題。如永煤控股違約事件中海通證券的期貨、資管、證券業務均受到處分，其作為承銷商利用子公司為發行人提供違規服務，暴露出機構在提供中介服務時沒能守住底線，導致內控失效[5]。證券市場中介機構內部控制是否健全、制度執行是否有效，直接影響其業務執行質量。中介機構應根據行業內部控制指引，不僅要健全內部控制制度，更要嚴格執行制度，定期評估執行情況，出具評價結果，防止管理人員凌駕于內部控制之上。

　　(三)投資者放棄“剛性兌付”信仰，理性投資

　　自2014年“超日債”違約開始，中國債券市場已經告別“剛性兌付”時代，國企、校企、城投、民企等不同性質企業都出現過債券違約。投資者應認識到包括債券投資在內的任何投資都是有風險的，不能盲目信仰部分企業有“隱性擔保”或者會“大而不倒”。在投資債券時，投資者應具備基本的風險分析能力，不僅要關注發債主體所在行業的發展，而且要主動關注發債主體的債務結構、償債能力以及盈利能力等，以理性的思維作出更加準確的判斷。

　　參考文獻

　　[1]楊志錦，李玉敏永煤何以到此?河南廳局級財經官員獨家回應[N].21世紀經濟報, 2020-11-16.

　　[2] Kuehn L S, Schmid L Investment-Based Corporate Bond Pricing[J] Journal of Finance,2014,69(6):2741-2776.

　　[3]羅榮華,劉勁勁地方政府的隱性擔保真的有效嗎?--基于城投債發行定價的檢驗[J] 金融研究, 2016(4):83-98.

　　《永煤控股債券違約原因分析》來源：《財會通訊》，作者：盧爽