煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動。煤炭企業在進行并購活動時也存在并購融資的問題。國內學者傅強(2006)等針對企業內外部信息不對稱情況下，企業對并購融資方式的選擇問題進行了研究。

　　摘要：本文對我國2008年至2011年間發生并購行為的煤炭企業相關數據進行了分析。結果發現：并購的目標資產規模小，而其利潤規模大，企業就更傾向于內源融資的方式;歷史負債規模及市盈率是決定債權融資的主要因素;凈資產收益率、流通股股權、配股權則是股權融資方式選擇的主要影響因素。

　　關鍵詞：地質論文發表,并購融資,融資方式,影響因素,逐步回歸分析

　　一、引言

　　孫楠楠(2012)對并購融資方式選擇的影響因素進行了分析，結合不同融資方式的風險及成本，以及并購融資方式對資本結構和控制權的影響，來尋求融資成本最低、融資風險最小的融資方案。另外，國內外學者對并購融資方式中的債務融資進行了細致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel(2012)對并購融資中的債務融資進行了研究，結論表明正常范圍內的并購活動數量不會影響企業的債務融資，而超出正常范圍的并購數量則會使債務融資的比率提高。祁智輝(2012)分析了煤炭企業融資具有財務風險大、融資數額大和偏重直接融資的特點，企業必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關文獻主要是通過規范性研究來進行的，本文旨在通過實證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進行探討。

　　二、研究設計

　　(一)理論分析 目前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內源融資，以及外源融資中的權益融資和債務融資。具體融資方式的特點如表(1)。本文通過收集2008年至 2011年我國煤炭上市公司的并購相關數據，進行初步的統計發現，上市公司在進行并購活動時，主要處于兩方面的動機：一是為了使企業未來有更好的發展而進行的并購，也稱為“配置型并購”;二是為了某些財務效應而實施的，跟企業的未來發展關系甚微的并購活動，也稱為“利益型并購”。并購的動機對后期的融資方式會產生一定的影響，一般進行“配置型并購”的公司由于其所進行的并購活動跟企業未來的發展關系會比較密切，所以其采取的融資方式會比較穩妥，會考慮很多跟企業發展相關的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會傾向于比較冒險甚至于投機的融資方式。由于從2008年開始，我國實施的煤炭企業并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實現規模化，集團化。故煤炭上市公司所進行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時也會比較慎重，進行多方考慮。

　　(二)變量選取和模型建立 本文選取變量主要包括：(1)目標資產規模：目標資產作為并購活動的主要組成部分，其規模直接影響并購企業的融資方式選擇。故本文選取目標資產規模作為回歸的一個指標，用并購總資產的大小來衡量目標資產的規模。(2)融資風險：在進行并購融資方式選擇時，除了內源融資外，其余每一種融資方式都會面臨一定的風險。債務融資面臨的主要風險是還本付息的財務壓力所帶來的財務危機，故選取了財務杠桿系數來反映債務融資風險，而由于股權融資的風險主要表現在股東控制權的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風險的大小。(3)公司融資能力：公司在進行并購融資方式選擇時會受到公司本身融資能力的限制，一個企業的創利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規模來表示企業內源融資的能力，歷史負債規模來反映債務融資能力，而通過配股權和流通性來對股權融資能力進行衡量。(4)盈利性：盈利能力是一個企業進行并購活動時要著重考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業融資方式以內源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產收益率等指標來反映企業的盈利能力。(5)資本結構：代表變量用資產負債率來表示，企業的資本結構在很大程度上對并購融資方式的選擇具有決定性的作用。不同的資產負債率會使得企業做出不同的融資方式選擇。(6)償債能力：企業在進行融資方式選擇時，其償債能力的高低是其考慮的一個重要方面，本文通過流動比率等來反映短期的償債能力，通過利息保障倍數等來反映企業的長期償債能力。在此基礎上，選定自變量：流動比率X1=流動資產t/流動負債t;速動比率 X2=速動資產t/流動負債t;資產負債率X3=負債總額t/資產總額t;目標資產規模X4=公司總資產/全部樣本資產平均值;凈資產收益率X5=凈利潤 t/所有者權益總額t;總資產增長率X6=(總資產t-總資產t-1)/ 總資產t-1;主營業務利潤率X7=主營業務利潤t/主營業務收入t;應收賬款周轉率X8=銷售收入凈額t/平均應收賬款t;利息保障倍數X9=息稅前利潤t/利息費用t;利潤規模X10=凈利潤t/融資總量t;歷史負債規模X11=(負債量t-1+負債量t-2)/融資總量t;流通股比例X12=流通股股數/(流通股股數+非流通股股數);財務杠桿系數X13=(利潤總額t+財務費用t)/利潤總額t;公司控股股東持股比例X14：30%以下 X14=1，30%(含30%)-50%之間，X14=2，50%(含50%)以上X14=3;配股權X15：如果本會計年度公司擁有配股權，則 X15=1，否則X15=0;市盈率X16=每股市價t/每股收益t。此外，設三個因變量：債權融資度Y1=債權融資額t/融資總額t;債權融資額t=總負債t-總負債t-1;股權融資度Y2=股權融資額t/融資總額t;股權融資額t=發行、配股或增發新股融資額t;內源融資度Y3=內源融資額t/融資總額t;內源融資額t=凈利潤t-派送紅利t; 融資總額t=債權融資額t+股權融資額t+內源融資額t。

　　本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16(其中j=1，2，3) 　　通過構建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業并購融資方式的因素進行分析。由于多元回歸方程中會有一些自變量對應變量的影響較大，而另一些自變量的影響會較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進行分析。以期得出對煤炭企業并購融資方式產生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經過 F 檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量，還應對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行 F 檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內的自變量也不能再剔除時為止。最后， 在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過spss 軟件來實現逐步回歸分析方法。

　　三、實證檢驗分析

　　(一)描述性統計 從樣本數據可以發現，我國煤炭上市公司在進行并購融資時，采用最多的是債權融資，內源融資次之，使用最少的屬于股權融資。而且債權融資的比重要遠遠高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權融資的比重達到70.85%，內源融資和股權融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內很多學者研究發現我國上市公司在進行融資時會存在股權融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融資方式來看，其更傾向于債權融資，而非股權融資。

　　(二)回歸分析 通過對所選因素進行逐步回歸分析發現：(1)企業選擇通過債權融資方式進行并購融資時，企業在選擇債務融資方式時主要考慮歷史負債規模X11、市盈率 X16這兩方面的因素。回歸方程系數表見表(2)，顯著性檢驗見表(3)。可以發現，歷史負債規模X11、市盈率X16這兩個因素與企業的債權融資度都呈正相關。因為在并購融資時，歷史負債規模所反映的是過去兩年企業并購融資中債務融資的相對比重，歷史負債規模大，說明企業在融資方面主要采用的是債務融資，故其在進行并購融資時也會優先選擇債務融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。市盈率越高，其投資價值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權融資方式進行融資，故企業就會更加傾向于使用債權融資的手段來進行融資。(2)企業在進行并購融資時主要通過股權融資方式來融資時，凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15是三個主要影響其選擇的因素。回歸方程系數表見表(4)，顯著性檢驗見表(5)。通過回歸發現，企業進行并購時選擇股權融資方式主要受凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15這三個因素的影響。流通股比例X12、配股權X15這兩個因素與股權融資度呈正相關，而凈資產收益率X5則與股權融資度呈負相關。首先，凈資產收益率是反映企業盈利能力的重要指標，該指標越大，說明企業盈利能力越好，加之煤炭企業的充裕現金流，故其在進行并購融資時會更多地考慮通過自有資金解決，而并不傾向于股權融資。其次，流通股比例反映的是企業股權融資能力高低的一個重要指標，故流通股比例越高，企業股權融資的能力也就越高，其在并購融資時就更傾向于股權融資方式。第三，企業存在配股權的話，其在并購融資方式選擇中會更傾向于股權融資的方式。并購融資中內源融資方式的選擇，受目標資產規模X4、利潤規模X10這兩方面因素的影響。方程回歸系數見表(6)。其顯著性檢驗見表(7)。從回歸方程看出，內源融資度與目標資產規模X4呈負相關，而跟利潤規模X10呈正相關。說明企業在并購時選擇內源融資方式首先需要看的是并購目標資產的規模，如果規模小的話，企業會通過內源融資的方式來解決并購所需資金，而如果規模巨大，則會通過其他融資途徑來解決資金問題。其次，內源融資方式的選擇還跟企業的利潤規模密不可分，因為內源融資的資金來源主要就是企業的利潤所得，故利潤規模越大，其在并購融資時考慮內源融資的可能性也就越大。

　　四、結論

　　通過對我國煤炭企業上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價發現：我國煤炭企業在進行并購融資時，會根據企業內部及外部的多種因素來對融資方式進行選擇。如果并購的目標資產規模較小，而其利潤規模大的話，企業更傾向于內源融資的方式來解決并購所需的資金。企業在選擇債權融資方式作為并購融資的主要手段時，主要受到歷史負債規模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產收益率、流通股股權、配股權則是企業選擇股權融資方式主要的影響因素。

　　參考文獻：

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