摘要:論文分析了我國企業并購具有實物期權特性的基礎上，對應用實物期權法評估目標企業價值進行了可行性分析，并結合案例進行了說明。
　　關鍵詞:實物期權法;企業價值評估;企業并購;可行性分析
　　
　　并購作為一種企業發展、資本運營的方式已經得到社會各界的認同。而要想實施成功的并購，正確計算目標企業的價值是關鍵。但是采用傳統方法對企業并購進行評估是不完善的。本文在分析了我國企業并購具有實物期權特性的基礎上，對應用實物期權法評估目標企業價值進行了可行性分析，并結合案例進行了說明。
　　1企業并購的實物期權特征分析
　　（1）并購決策具有靈活性
　　在條件有利時，并購企業可以執行該并購活動以進一步擴大其市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業務領域；在條件不利時，可以分為兩種情況:其一就是延遲并購，其二是放棄并購。
　　（2）并購方式具有可轉變性
　　在并購中，可以采用多種方式(如債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等)靈活地進行并購；在延遲期內并購方可在被并購方形勢不佳的情況下中止投資以減少損失，也可以在并購后的經營期內選擇出售被并企業。
　　（3）并購中標的資產的價格具有波動性
　　在企業并購活動中，外部環境的不確定性導致了未來的投資機會所帶來的未來收益的增長情況也是不確定的，因此標的資產價格也具有一定的波動性。
　　（4）風險與收益具有不對稱性
　　在期權交易中，對期權的買方來說，只承擔有限的風險，其最大的損失不過是其所付出的期權價格。但當價格向有利的方向變動時，所獲得的收益無限，因此期權的風險與收益具有不對稱性。
　　（5）整個并購活動中都存在著有價值的實物期權
　　從并購活動的整個過程看，并購開始時，并購方要作是否進行兼并收購投資的決策，并購方如要對此并購做出決策時，就擁有這一并購的買權，它使并購方可以得到在將來進行并購行動產生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購是具有延遲性質的期權；如果市場狀況非常之差以至于繼續執行并購將會對并購方不利時，可以放棄該并購，這也是一種期權。由此可見，在并購活動的整個過程中，這些靈活的、有價值的期權始終存在著。
　　2實物期權法在我國企業價值評估應用中的可行性分析
　　2.1實物期權法在我國企業價值評估存在的優點
　　（1）與傳統評價方法最大的差別在于實物期權理論非常重視靈活性決策的價值問題，把管理靈活性作為評估投資決策時的一個重要因素。
　　（2）與其它定量評估方法相比，它更能真實地反映并購項目的價值。并購后并購者可以針對市場狀況的變化調整目標企業的經營領域，從而實現有利于企業發展的戰略轉變，運用實物期權方法正確評估企業的并購價值，考慮了并購者擁有的并購中隱含的期權價值，從而正確估計了并購的價值。
　　（3）實物期權方法能夠將決策者根據市場情況進行調整的決策柔性納入模型進行評估，通過期權評價的方式來量化管理柔性，避免出現投資項目的價值被低估的現象。
　　（4）其研究領域得到了極大的拓展。包括自然資源開發、競爭和公司戰略、制造業投資、房地產開發、市場進入決策、企業庫存決策等等。甚至還拓展到應用于違法行為、政府政策制定、職業足球運動員價值評估等方面。
　　2.2實物期權法在我國企業價值評估中存在的缺點
　　（1）企業并購行為并不完全符合期權的重要特征。一方面企業并購不符合期權相關權力和義務的不對等性。另一方面.企業并購中的購買方的成本收益不符合期權的特征。
　　（2）缺乏實物期權定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息(如:標的資產的價格及波動性），而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
　　（3）忽略了并購后企業實物期權價值分配。在計算目標企業價值的時候，應該把這部分考慮進去，完善目標企業的價值構成，而現有的研究結果都忽略了這一部分期權價值。
　　（4）沒有很好的界定目標企業實物期權定價模型的適用范圍。需要針對不同的并購類型建立不同的目標企業定價模型。
　　3案例分析
　　3.1企業概況
　　新長江集團公司是安徽省大型國營公司,注冊資本1.5億元,主要經營商業批發、零售業務以及倉儲、汽修、餐飲、娛樂、技術、信息中介服務等業務。新長江網絡經濟發展有限公司是新長江集團公司的全資子公司，成立于1998年10月，注冊資本5000萬元，主要從事電子商城、信息咨詢和網絡服務等業務，在全省各地市設立了組織機構，已經發展網上購物會員2萬多戶。華聯商城是河北省秦皇島市的國營大型商業公司，于1997年10月30日上市。
　　3.2采用實物期權B-S定價法對華聯商城公司并購價值進行評估
　　華聯商城作為一個企業整體，其價值的特點是:近期正現金流較少，但卻因為其具有創造價值的巨大潛力而受到青睞。所以對公司的價值進行評估時，如果采用貼現現金流量法等傳統方法來衡量企業的價值，顯然不能令人信服，因為比起現有業務產生的現金流來說，并購企業可能更看重其所擁有的對目標企業相機處理的權利，即可根據市場狀況追加投資擴大企業規模，或者收縮企業節約成本，甚至出售企業，以降低損失。但如果對上述尚未實施的權利也都采用定值的貼現現金流量法來評估，同樣也缺乏說服力，因為這些權利在目前看來只是一種獲利的機會，到時是不是真的實施，能不能為企業創造價值，在未來還有很大的不確定性。因此，不能單純采用貼現現金流量法對公司所有的可能的收益進行測算評估，而應該把公司現有的業務和以后的發展機會分別進行評估:用貼現現金流量法分別計算現有業務的價值和其必然的協同效應，而用期權定價模型確定其擁有的增長期權溢價，然后相加得到公司的整體價值。這些權利的價值可以看成是以華聯商城價值為基礎資產的期權價值，這樣更能反映并購的機會價值特點和未來現金流的不確定性。
　　
　　
　　參考文獻:
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